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证券市场虚假陈述索赔争议指南

1.证券市场虚假陈述索赔争议的法律依据

1.1法律

依据中国大陆法律实务界及理论界的主流观点，证券市场虚假陈述行为，系一种特定类型的侵权行为，因此，有关此类行为的构成要件及法律责任认定，既适用《中华人民共和国民法典》（下称“《民法典》”）第七编有关“侵权责任”的一般规定，也适用《中华人民共和国证券法》（下称“《证券法》”）的特殊规定。作为特殊法的《证券法》，要优先于作为一般法的《民法典》。但《证券法》没有规定的，仍然适用《民法典》的规定。

《证券法》有关证券虚假陈述侵权责任的规定，主要见于该法第八十五条之规定，即：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

1.2司法解释

证券市场具有公众性、非面对面交易等特点。证券市场虚假陈述作为一种特定类型的侵权行为，具有不同于一般侵权行为的显著特点。实施虚假陈述行为的上市公司，相较于一般投资者，具有不对等的优势地位。如果按照《民法典》有关“侵权责任”的一般规定去审理此类案件，会导致原告在因果关系等问题的举证方面，面临过重的举证负担，从而导致不公平的审理结果。《证券法》第八十五条的规定过于原则，也无法解决上述法律适用的问题。有鉴于此，最高人民法院出台有关司法解释，就《证券法》第八十五条在案件审理中的具体适用问题，作出具体规定。该司法解释于2013年出台（下称“旧司法解释”），2022年进行了全面修订（下称“新司法解释”）。

2.证券市场虚假陈述索赔争议所涉及的主要实体问题

2.1是否构成虚假陈述

信息披露义务的及时、全面、正确履行，系证券市场实现公平、公正及公开的关键。《证券法》第七章专章就证券市场信息披露义务的主体、履行要求、监管机构等作出规定。但是，对于《证券法》项下信息披露义务的违反，并非当然构成民事索赔意义上的虚假陈述侵权行为。新司法解释第四条和第五条就虚假陈述的定义以及具体表现形态作出规定。

依据新司法解释第二条规定，原告要想提起此类诉讼，首先需要证明被告存在虚假陈述行为。实践中，由于虚假陈述行为具有较强的隐蔽性，因此，虚假陈述行为往往是在被监管机关关注或处罚后，或者被相关媒体报道后，才公之于众。原告需要借助监管机关的处理决定或者媒体报道作为证据，以证明被告存在虚假陈述行为。法院在认定是否构成虚假陈述行为的时候，往往会关注被告有关行为是否已经被监管机?关采取监管措施或者给予行政处罚。一般来说，如果存在上述情形，被告行为被认定为构成虚假陈述的可能性就会大大增加。

2.2虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价

2.3如果被告行为被认定构成虚假陈述，为确定可以提起索?赔诉讼的原告的范围，就需要确定虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价（下称“三日一价”）。新司法解释第七条、第八条?及第二十六条就如何界定“三日一价”，作出了具体规定。

三日一价中，揭露日的认定，尤为关键。一方面，虚假陈述的揭露往往呈现为一个过程，其中涉及了市场传言、媒体报道、监管介入等多重因素，究竟应当以哪个节点作为揭露日，存在争议性；另一方面，揭露日的认定，关系到虚假陈述是否具有重大性以及可以提起索赔的原告的范围，对于案件最终的实体结?果具有重大影响。在上述两方面因素的共同作用下，揭露日的认定，成为此类案件审理过程中双方争议的焦点。

2.4虚假陈述行为是否具有重大性

虚假陈述行为具有重大性，是被告就虚假陈述行为承担赔偿责任的前提条件。因此，重大性问题，往往成为此类案件原被告双方争议的焦点问题。特别是，新司法解释于2022年修订后，对于原告提起此类诉讼，已经不再要求以虚假陈述行为被行政或刑事处罚为前置程序。在虚假陈述行为未被行政或刑事处罚的情况下，有关虚假陈述行为重大性问题的争议，逐渐呈现出更加复杂的局面。

理论上，对于重大性问题的判断，存在主观性和客观性两种标准。所谓主观性标准，即以虚假陈述对于投资者投资决策的影响作为判断标准。所谓客观性标准，即以虚假陈述对于相关证券的交易价格和交易量的影响作为判断标准。从新司法解释第十条有关重大性的规定来看，法院在对重大性问题进行分析和判断时，除参考成文法的规定外，根本上还是以虚假陈述被揭露之后证券市场的反应作为判断标准，即所谓的客观性标准。司法实践中，法院一般会考虑揭露日当天及之后若干个交易日的交易量及交易价格的变化情况。但是，对于“相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化”的具体