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合并推动券商做优做强

券商并购正在走深走实。多位分析师普遍认为，同一国资大股东或实控人旗下的券商、同地域内的上市券商与非上市券商、部分券商通过并购优化地理布局和牌照不足，已经成为目前券商并购的三条主线。在政策鼓励下，未来券商市场集中度提升是大势所趋。“部分大型券商具备较高的并购可能性，估值较低，投资潜力很大。”

在这次线上路演中，天风证券非银金融首席分析师杜鹏辉分析，和发达国家的投行格局对比，“我国券商牌照是很多的，头部集中度不够高。”中国证券业协会官网也显示，目前我国有147家券商，其中约百家有投行业务资质和保代队伍，券商业务模式雷同，大多数都是以经纪、投行、自营三大传统业务为主，商业模式缺乏特色、区分度较低。

杜鹏辉认为，“券商兼并重组将会产生整体性、系统性的影响”。他表示，监管大力支持券商兼并重组，相当于一次供给侧改革。“券商当前存在的问题一方面是头部券商规模和竞争力不足，行业存在严重的无序竞争；二是目前个别券商存在一些不合规的问题。”基于此，券商合并既有利于支持头部券商做大做强，又将引导行业减少恶性竞争和无序竞争。

“和美国等发达国家的投行相比，我国券商的盈利能力偏弱。”借鉴其他实施过供给侧改革的行业经验，杜鹏辉分析，此前经历过供给侧改革的行业如钢铁、煤炭能源等行业，供给普遍有适度的收紧，有利于减缓无序竞争，提升盈利能力。

对于浙商证券收购国都证券的意义，方正证券非银金融首席分析师许旖珊在研报中分析，国都证券对浙商证券的吸引力主要有三点：一是公募基金方面的实力，国都证券为中欧基金的并列第二大股东，持股20%，浙商证券当前仅参股25%浙商基金，此次并购有望补足其公募布局短板；二是区域互补，国都证券区域布局以北京、河南、上海等地为主，浙商证券则深耕浙江；三是综合实力，未来若合并，有望推动浙商证券资本实力更上一个台阶。

类似国都证券这般，中小券商持有大型公募基金较高比例股权的现象还有一些。对于其他旗下缺乏大型公募的券商来说，这些中小券商的股权同样有一定吸引力。公开信息显示，西南证券是银华基金的大股东，第一创业证券是银华基金的二股东。第一创业证券除了持有银华基金的股权，还是创金合信基金的大股东；长城证券持有长城景顺基金49%的股权，还持有长城基金47%的股权。

相比之下，西部证券人员和分支机构数量更多，但近百家营业部中超过50家位于陕西省内，在东部发达市场的分支机构布局不多。西部证券在广东的营业部只有5家，北京的营业部只有两家，在上海只有4家营业部，浙江仅3家营业部。进一步细分，西部证券在广东的营业部4/5位于深圳、只有1家位于广州，其他城市没有布局，而国融证券在广东超过一半的营业部位于深圳之外，布局更为均匀。收购国融证券有助于优化西部证券的地理布局。

[有分析师认为，地方国资股东协调地方券商之间的并购难度更低、效率更高，有望成为本轮并购潮的主线逻辑。]

继西部证券6月公告筹划收购国融证券，国信证券在8月21日晚也公告计划收购万和证券。9月4日晚，国信证券公告确定将收购万和证券高达96%的股权。仅一天后，国泰君安宣布收购海通证券。最近两次并购从磋商到确定方案的进度较快。

“此次股权合并是深圳国资委旗下金融主体的整合调整，有助于降低中小券商的业务风险。”华创证券分析师徐康测算，假设以1.1倍行业平均PB估值作为万和证券公允定价，万和证券估值或为60亿元，国信证券总市值为869亿元。若以此换股比例估算，深圳国资及一致行动人持有国信证券持股比例可提升至57.3%。国信证券净资产或可提升至1191亿元（是原净资产的1.05倍）。

不过对于万和证券员工来说，未来的考核压力可能增大。多位国信证券员工透露，国信证券的考核非常重视增量，“国信的狼性文化，能留下来的本来就少，干不出来的自己就会走”。

[目前仍存在大量股东同时持有，甚至控股多家券商牌照的情况，而IPO减速、加大了股东的退出压力，也会倒逼上市券商与非上市券商的合并。]

类似国信证券计划收购万和证券、国泰君安收购海通证券，上述确定性较高、进展较快的券商合并往往是同一大股东或实控人旗下的多家券商内部整合。国盛证券非银分析师马婷婷在研报中如此点评，“地方国资加快内部券商整合”，同一地方国资实控券商兼并或成为当前主要方向。一方面地方国资通过整合内部券商资源，加快形成集团经营合力，更好的服务区域内产业融资；另一方面同一国资旗下的券商股权关系更明确，合并重组流程更简单，通过上市券商兼并非上市企业的模式也不涉及退市等问题，节约时间和沟通成本。

据Wind，银河证券、申万宏源、中金公司的实控人一致，均为中央汇金公司；浙商证券、财通证券的实控人分别是浙江国资委、浙江省财政厅，均为浙江国资；上海国资委旗下有国泰君安、华鑫股份、海通证券三家券商；国务院国资委旗下有国投资本、长城证券、招商证券；安徽省国资