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从经典价值到价值成长

本杰明·格雷厄姆在《投资者课堂》这本小册子中指出：“如果一只股票的市场价值远远低于其内在价值，那么它应该有极佳的价格上涨前景。”这是“内在价值”一词第一次出现。

何谓“证券分析”中的“分析”？格雷厄姆给出了定义：“分析意味着对现有事实的仔细研究，并试图根据既定的原则和逻辑从中得出结论。”格雷厄姆认为，证券分析是一种科学的方法，但并非一门精确的科学。没有任何一种分析能够做出完美的预测，但如果分析师能够遵循既定的、可量化的事实和方法，那么成功的概率就会大大提高。那些难以衡量的可能性无法衡量，而任何无法衡量的因素都会增加风险和损失。

巴菲特在格雷厄姆所著的《聪明的投资者》第8章“投资者与市场波动”和第20章“作为投资核心概念的安全边际”中清楚地看到，“要想获得一生的投资成功，并不需要过人的智商，需要的是一个健全的决策知识框架，以及防止情绪腐蚀该框架的能力。”

格雷厄姆创造了一个“市场先生”的形象。这让查理·芒格也赞不绝口。“市场先生”既是格雷厄姆的一个隐喻，也是一个寓言。格雷厄姆设想市场报价来自于一位特别乐于助人的名叫“市场先生”的家伙，每天都会报出一个他既会买入你的股份，也会卖给你他的股份的价格。

然而，很遗憾，市场先生患有“重度间歇性精神分裂症”。有些时候他心情愉快，只看到影响企业的有利因素，于是就会报出非常高的价格，想买下你手里的股份。而有些时候，他情绪低落，此时他只看到前途荆棘密布，于是就会报出非常低的价格，不顾一切地想把股份甩卖给你。

此外，市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果他所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果某天市场先生表现得愚蠢至极，那么你就可以利用他，当然也可以忽略他。但是，如果你受他情绪影响而被他控制，后果就不堪设想了。

因此，格雷厄姆经常提醒我们，投资者最大的敌人是自己。当投资者无法从市场情绪过山车中摆脱出来时，他们就不可避免地会屈服于市场的负面力量，这最终会令他们的投资组合受到惩罚。

巴菲特也以他自己的比喻，继续讲述格雷厄姆关于市场先生的寓言：“就像舞会上的灰姑娘一样，你必须听从那个警告，否则时间一到，一切都会变成南瓜。对于市场先生，你会发现有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果有一天他带着一种特别愚蠢的情绪出现，你可以自主选择忽视他或利用他，但如果你受到他的影响，那结果将是灾难性的。”只有保持思想和行动的独立性，才能使投资者获得成功。在努力保持与情绪隔离的过程中，“我发现牢记格雷厄姆讲的市场先生的故事是非常有用的。”

如何区分投资与投机，对于当今的人可能不重要。但对于格雷厄姆来说十分重要。在《证券分析》第1版的首篇文章中，他就开宗明义地指出，《证券分析》的重点在于“阐述如何区分投资与投机，如何确立稳健而可行的安全性检验”。之所以执意于区分投资与投机，与其创作的时代背景密切相关。因为只有那些保守的投资者才是最应该被不断地提醒，吸取金融市场崩溃的教训；只有当投资者以居安思危的态度进行投资时，他们才有可能做出稳健的选择。

格雷厄姆描述的投机因素主要是“市场因素，包括技术、操纵和心理”等，他将投资与收益、股息、资产和资本结构等内在价值放在一起。站在投资与投机之间，格雷厄姆认为影响未来价值的因素包括管理层声誉、竞争态势和公司前景，还包括销售、价格和成本的变化。我们显然不能完全区分内在价值因素和未来价值因素。即便如此，格雷厄姆对价值计算的偏好还是强调了内在价值因素，而不是未来的因素。

价值投资的核心有两条黄金法则：第一条是不要亏损，第二条是不要忘记了第一条。格雷厄姆的规则是：一个巨大的安全边际（公司目前前景与其股价之间的差异）对于投资者避免在股市上遭受财务损失至关重要。

格雷厄姆认为，拥有的安全边际越大，在遭遇市场抛售或公司未来前景恶化时，投资者面临的下行风险就会越小。投资者面临的最大危险是为利润、股息和资产支付过高的价格。他提醒投资者，要透过表面看实质，支付过高的危险不仅会来自不好的公司，也会来自好的公司，因为即便这些公司眼下的商业条件很有利，价格很高，但这并不是永久的。

虽然安全边际是几乎完美的对冲手段，但并不意味它总是完美的。格雷厄姆认为，如果对未来增长的诱人预测未能实现，那么关注流动资产要好得多，即使它们不会产生多少经济回报，因为在某个地方能够以某种方式从经营不善的企业中挤压出还不错的回报。作为最后的手段，这些资产可以被清算。当然，这是一种假设，假设的前提是有人会随时准备购买公司的账面价值。

真正的转折点来自巴菲特买下喜诗糖果后，他才开始真正意识到一门优秀的生意所能带来的经济效益：“芒格和我最终发现‘巧妇难为无米之炊这句话是真的有道理，我们的目标是以合理的价格找到优秀的企业，而不是以便宜的价