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从中烟香港看特许经营企业的AB面

中烟香港（06055.HK）是中国烟草总公司（CNTC）旗下的子公司，也是CNTC在国际市场上进行资本运作和业务拓展的指定境外平台。公司的主营业务是面向卷烟厂的烟叶类进出口业务、面向免税店和批发商的卷烟出口业务。

总体而言，中烟香港拥有优质的资产和较低的负债水平。

不过，烟叶进出口生意是刚需，只要中国烟草还让其独家经营，适度借钱经营并无特别大的风险。

再来看公司的盈利能力。

作为一家烟草贸易公司，公司的毛利率并不是很高。原因并不难理解。中国烟草与中烟香港之间有协议，其贸易往来允许在成本价的基础上加一个固定百分比后结算，无论成本是多少。

但整个公司是轻资产运营，员工规模不大，200多人，主要工作就是负责跟单，没有什么研发费用。

由于中烟香港是被中国烟草指定的，拥有从事烟草国际业务拓展平台及相关贸易业务独家经营权的公司。这意味着在相关领域内，没有直接竞争对手，它享受相关业务政策上的支持和保护。

也不用担心销售渠道。中烟香港拥有稳定的销售网络和渠道，而且因其产品主要出口地为东南亚和中国港澳台等地区，这些地区的市场对烟草产品的需求相对是比较稳定的，甚至有增长的潜力。

这些都是中烟香港在行业竞争及发展前景上的优势。

公司虽然有优势，从投资者谨慎的角度来考虑，难免也要考虑到公司经营上的风险。

值得留意的经营风险包括：

首先，贸易摩擦和政策变动。中烟香港的业务涉及国际贸易，因此不可避免地容易受到全球贸易政策和关系的影响。

未来如果与有贸易往来的国家或地区发生摩擦，可能导致公司业务受阻，必然影响营收和利润。

此外，各国政府对烟草产品的监管政策变化也可能对公司的业务产生影响。

其次，市场竞争和产品替代。随着新型烟草制品的出现，如电子烟和加热不燃烧烟草制品，传统卷烟市场必然要受到挑战。这些产品在制造过程中，对烟叶的需求与传统卷烟有所不同。

比如电子烟，主要通过加热含有尼古丁的液体（电子烟油）产生蒸汽供吸入。这种液体可能包含烟草提取物，但并不需要使用传统意义上的烟叶。因此，这类电子烟的出现使得对烟叶的需求变得较小或完全没有需求。

它的出现有可能导致上游的烟叶加工制造环节受到的冲击最大，但对烟叶贸易类企业来说，最多也就影响烟叶的销量，不至于被颠覆。

再比如，加热不燃烧烟草制品，是通过加热烟草而不是燃烧来释放尼古丁和其他成分。这类产品仍然需要使用烟叶，但与传统卷烟相比，它们的制造过程更为复杂，对烟叶的处理和使用方式也有所不同。

它的出现并不会对中烟香港的烟叶进出口业务造成影响，但会影响其传统卷烟的销售。

不过，这属于行业整体的风险，行业上游比如中国烟草如果能在未来的烟草类制品转型中占据主动，则中烟香港作为贸易商也能跟着吃肉。反之，则要跟着被动。

第三，扩张并购的风险。目前来看，巴西业务的拓展是比较成功的。但是，烟草属于暴利行业，正常情况下，很难以比较合理的价格并购、或与其他烟草上下游企业合作没有任何隐藏风险的项目。所以，未来存在着海外业务的扩张有可能带来的一些经济损失的风险。当然，这一风险也有可能在并购过程中通过一些条款的设置来进行化解。

最后，特许经营的风险。很简单，公司从事什么业务，怎么开展，基本被母公司限定，很难指望公司未来的业绩会出现爆发式的增长。无论是产品的需求，还是产品的价格方面，都受到诸多限制。

最后，还是来分析公司是否有投资价值。

也就是说，任何入口的消费品，尤其是成瘾性的消费品，它的改变都会有一个惯性的过程，何况从经济的角度来说，新型烟草制品的价格并不明显比传统卷烟低很多，甚至还贵一些，这就很难让那些存量的烟民迅速的改变吸食的品类。这是需求端的存量这一块。

其次，在研究传统的烟草供需的过程中，我发现了有利于中烟香港的一面。

公司在烟草的进出口贸易中，主打一个资源的调配。也就是说，主要进口地区与出口地区是分别不同的两拨。

为什么上述出口地区不直接向进口地区采购？因为，需求端的喜好不一定来自供给端，同时，供给产量也不能完全满足需求端。

巴西、阿根廷、美国等地主要生产优质烟叶，除了自己消費，最大的消费国，是中国。而中国之所以进口这些优质烟叶，主要也是因为吸食习惯和消费能力决定的。

比如卷烟（尤其是高端卷烟）通常采用多地烟叶以丰富产品风味，不难判断，它们的生产成本一定不低。

而印尼等东南亚地区的卷烟消耗量较大，叠加消费能力相对不高，南美以及美国等地的优质烟叶无法满足前者的实际需求。

而中国恰恰同时又是烟叶的生产大国，能够生产大量的烟叶。

作为名副其实的“烟草大国”，很遗憾，中国的烟草出口量，占自己的产量比重并不高。

这意味着参与国际贸易的比例一直较低，自产烟草绝大部分提供给国内消费。

随着中国消费水平的提升，能否将中低端烟叶原料，销往一些消费水平有限的国家或地区？能否以“一带一路”为契机，在原有的贸易格局下，