拼多多-市场前景及投资研究报告-短期投入，长期竞争力，海内外业务发展阶段.pdf

证券研究报告|2025年03月10日

拼多多（PDD.O）

短期投入夯实长期竞争力，海内外业务发展进入新阶

段

公司研究·海外公司深度报告

互联网·互联网Ⅱ

投资评级：优于大市（维持）

核心要点

拼多多主要业务分为国内主站和跨境电商两部分，国内主站贡献公司55%收入、117%利润，跨境电商TEMU贡献公司40%收入、-17%利润，国

内主站是公司支柱业务和主要利润，跨境电商是公司第二曲线，仍处于早期亏损状态。

主站业务

•长期看，低价是消费者长期、广泛、强烈的底层需求之一，不会因经济环境好转大幅减弱或消失，能实现低价且赚钱的平台具有长期

竞争力，拼多多借助低价体验好夯实用户基础，市场份额从22年14%提升至24年21%，未来有望进一步提升；

•短期看，主站收入侧受百亿减免计划影响佣金下滑，但广告收入持续提升，主站货币化率有望从2024年4.8%提升至2026年5.1%；利润侧

受平台模式影响家电数码国补参与度低，我们估算平台2025年将投入83-187亿元销售费用用于数码电器商品补贴以维持低价心智，预计

销售费率提升2-4%，可能部分被其他业务销售费用收缩和杠杆效应抵消。

跨境电商

•TEMU目前已进入美德日韩等60多个国家地区，借助中国廉价制造链满足海外消费者性价比需求，欧美GMV占比80%，2024年实现GMV超600

亿美金，yoy+231%。2025年GMV目标1000亿美金，目标yoy+65%，预计2025年平台将持续亏损；

•TEMU解决之前欧美电商平台无法做低价格带折扣商品的问题，包括前端筛选爆品、注重单SKU产出的算法能力、后端直连工厂减少流通

环节降本、整合订单优化海外仓配费用，据我们统计，目前TEMU全托价格是Amazon6折，半托价格是Amazon7折，预计未来将持续保持

价格优势；

•TEMU通过业务模式转变规避关税政策风险，从平台统一空运小包从中国仓直发海外的全托管向半托管/平台模式转变，卖家在销售目的

地有本地库存并自行配送给当地消费者。

盈利预测：预计24-26年收入3898/4797/5928亿，调整幅度为-0.3%/-3.6%/+2.7%，CAGR23%；预计24-26年经调整净利润1188/1245/1565

亿，调整幅度-0.2%/-3.3%/+6.0%，CAGR15%。

投资建议：目前公司对应2025年10xPE，隐含主站8xPE，在中国资产重估的当下估值较低，维持“优于大市”评级。

风险提示：政策推行不达预期风险、消费者需求不及预期风险、竞争加剧风险、政府监管风险等。

2

集团发展复盘：公司进入新一轮调整期，海内外业务投入加大提升竞争力

Ø切入下沉电商市场（2015-2018）：拼多多主站完成流量/商家早期积累，货币化率与GMV共同驱动收入增长；

Ø人群破圈巩固份额（2019-2021H1）：主站推出百亿补贴争夺高线城市市场份额，国内电商行业竞争加剧，货币化率基本

持平，GMV增长成收入主要驱动力；2020年8月推出社区团购业务多多买菜，借力生鲜品类高频消费为主站持续引流；

Ø进军跨境打开第二曲线（2021H2-2024H1）：下沉市场竞争格局清晰，平台对商家话语权大幅提升，主站广告货币化率大

幅提升；2022年9月推出跨境电商平台TEMU，开启集团增长第二曲线：

Ø业务进入调整期（2024H2至今）：2024年下半年以来，主站和跨境业务TEMU均迎来调整，主站亟需优化供应链、为商家减

负并减少恶性价格竞争；TEMU面临海外政策风险和竞争压力，需要不断完善合规并优化商业模式。

图：中国居民人均可支配收入增速趋缓（元，%）图：中国快递单包裹货值近两年快速下降（元/件，%）

14,000拼多多支付GMV（左轴）