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固定收益|点评报告

2025年03月03日

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固定收益点评

短二永或已跌出性价比

一周复盘：利率宽幅震荡，信用调整更大

上周资金面与基本面转好预期主导债市表现，多重因素影响下利率宽幅震荡，走

1、《两会前后，债市规律是否重演？》

出“M”型格局。反复波动下，1Y、2Y国债周内小幅下行1.5-2BP，3Y和5Y上行

2025.03.02

2、《债市持续波动，赎回压力如何？》幅度相对较大，分别上行5.8BP和4.3BP。与利率相比，信用债尤其是普信债周内

2025.02.25跌幅更大。5Y及以内城投债较多上行超过10BP，1YAA(2)回调接近15BP。中短端

二永债周内相对抗跌，大部分上行4-7BP，其中大行1Y二级资本债周内上行4.5BP。

长端二永债跌幅较大，7Y收益率周内上行普遍集中在12-17BP之间。

负carry冲击或正在减弱

当前中短久期信用债虽仍面临负carry的问题，但负carry快速加深的趋势已经

得到控制并出现好转。如截至2月27日，1年隐含AAA城投债套息空间约为-23BP，

较月内低点上升29BP。从机构银行间质押式逆回购余额情况来看，当前非银机构

杠杆水平较去年同期已明显下降，如基金余额不足1.6万亿元，理财甚至处于净

融出状态。由于负carry问题主要影响杠杆盘，因此在非银机构已将杠杆降至历

史较低水平后，负carry对杠杆盘的冲击也有望减弱。叠加负carry问题本身已

有企稳好转趋势，我们认为短端信用债收益率继续大幅上行的概率或较低。

资产比价与历史经验：债市短端继续调整的空间或相对有限

自2025年初以来，0-1Y信用债收益率多数已经调整35-45BP，且中高等级调整幅

度相对更大。我们曾在报告《债市持续波动，赎回压力如何？》对2024年8-10月

和2023年9月的两次债市回调进行复盘。与历史调整幅度对比，叠加负carry冲

击边际减弱的事实，本轮债市短端继续调整的空间或相对有限。整体来看，短端信

用债的收益率已经调整到较高位置，其所能提供的持有到期的静态收益或可以对

后续潜在调整起到一定防御作用，尤其是高等级短端银行二级资本债的性价比或

更高。

高等级短端二级资本债性价比凸显

1YAAA-和1YAA+的银行二级资本债收益率已发生倒挂，倒挂幅度约为2BP。我们

参照过往报告《2025年，二永债