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2025年03月05日

固定收益点评

政府工作报告的债市关注点

1、《把握短久期城投债的投资机会》2025.02.182、《做陡曲线正当时》2025.02.18增长目标5?

1、《把握短久期城投债的投资机会》

2025.02.18

2、《做陡曲线正当时》2025.02.18

2025年GDP增长目标设定在5?左右，与过去两年目标持平。报告对当前经济环境的定调中提及“外部环境更趋复杂严峻,可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击”，继续设定5?的经济目标也或需要更强的政策支持。2025年物价增长目标2.0左右，较2024年下调1个百分点。我们认为2025年通胀目标更接近实际情况，CPI、PPI走势有望实现企稳回升；外部扰动尚不明朗，稳定物价水平或需更加注重拉动内需；央行在2024年多次表示将把促进物价合理回升作为重要考量，若价格指标再度承压，货币政策响应或相对积极。

赤字率目标上调至4?，实施更加积极的财政政策

2025年赤字率拟按4?左右安排，对应5.66万亿元赤字规模；拟发行1.3万亿元超长期特别国债、5000亿元补充大行资本特别国债和4.4万亿元地方专项债，今年合计新增政府债务11.86万亿元。聚焦增量，赤字率1?的调增给予政策发力更多的实施空间；超长期特别国债3000亿元增量将用于支持消费品以旧换新；5000亿元特别国债将用于补充大行资本，有助于提振银行信贷投放意愿，助力宽货币向宽信用的转化。地方专项债增量为5000亿或将作为收储的资金来源。此外，专项债用于消化拖欠账款的用途，或帮助改善地产基建企业现金流，与置换债一同发挥化解存量风险的职能，为新的投资活动开拓空间。

货币政策适度宽松，继续关注工具的优化创新

2025年政府工作报告明确写入“适时降准降息”，社会综合融资成本表述从上一年的“稳中有降”改为“下降”，表述增加“更大力度促进楼市股市健康发展”，或预示两个市场的进一步企稳仍需货币政策加力参与。货币政策预期酝酿后，重点在于落地时机与形式。结合报告所述“拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”等，我们预计2025年或将有更多聚焦预期改善的货币政策储备，以对冲外部事件对经济预期的不利影响，并兼顾内需刺激、社会融资成本下降与汇率在合理均衡水平上的基本稳定，而基本面利多频发，经济预期较好区间，央行政策表现或相对克制。

债市展望：从观望方向到参与波段

报告提出2025年将“根据形势变化动态调整政策”。长期来看，债市波动或有所加大，需谨慎对待的同时，或可参与波段。2025年“两会”政策与2023年、2024年的差异之一在于政策对于楼市、股市财富效应的持续重视，因此需时刻关注“股债跷跷板”效应的影响；但若投机资金离开债市，债市或仍有机会，货币宽松政策、财政政策、外部冲击或交替冲击市场，令债市波动持续加大。建议坚持基本面逻辑，关注信贷、通胀、内需、地产的企稳信号的同时，关注外部冲击事件与货币政策落地带来的债市机会。

风险提示：政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。

正文目录

政府工作报告的债市关注点 4

增长目标5?左右，显示“十四五”收官之年的稳经济决心 4

赤字率目标上调至4?，实施更加积极的财政政策 5

货币政策适度宽松，继续关注工具的优化创新 6

债市展望：从观望方向到参与波段 7

风险提示 9

图表目录

图表1：GDP同比走势与平减指数影响（） 5

图表2：通胀指标走势（） 5

图表3：政府预期赤字水平（万亿元，） 6

图表4：测算广义赤字水平（万亿元，） 6

图表5：主要短期利率走势（） 7

图表6：主要中期利率（） 7

图表7：各期限资金收益率与上周五比较（） 8

图表8：各期限国债收益率（） 8

政府工作报告的债市关注点

3月5日，全国人大发布2025年《政府工作报告》，经济增速目标5?左右、通胀率目

标2?左右、赤字率目标4左右、拟发行特别国债规模1.3万亿，今年合计新增政府

债务总规模11.86万亿元，是最主要的债市关注点。我们认为，会议公布的2025年政策目标多数符合预期，更加重视稳经济举措；超长期国债力度或留有余力，后续关注投向结构的新变化。

增长目标5?左右，显示“十四五”收官之年的稳经济决心

2025年GDP增长目标设定在5?左右，与过去两年目标持平。从去年经济目标的实现情况来看，面对外部环境变化的不利影响、内需和预期偏弱等压力，2024年宏观政策力度有所加强，通过降准降息、稳楼市股市等举措刺激内需、提振预期，助力GDP增速实现5?目标。政府工作报告对当前经济环境的定