大宗商品分析框架系列之五：黄金热，谁在买？.docx

内容目录

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交易视角：本轮黄金热潮是谁在买？ 4

黄金投资总览：实物投资占据主导，金融投资触底回升 5

场外与实物投资：场外需求同步金价回升，而实物则逢低买入 6

场内投资：规模大幅抬升，是金价波动的“放大器” 6

央行购金：需求仍强劲，是金价的“托底者” 10

黄金套利和逼仓交易要结束了吗？ 11

我国黄金市场会有哪些增量？ 13

图表目录

图表目录

图1.金价的主要推动力在需求方（吨） 4

图2.黄金投资需求主要构成及变动一览（吨） 5

图3.黄金投资需求及交易高频变动情况 5

图4.场外投资需求与金价呈现正相关 6

图5.黄金投资交易量分布（十亿美元） 6

图6.实物投资需求与金价呈现负相关 6

图7.黄金实物投资需求分布及变化（吨） 6

图8.全球黄金ETF需求与金价变动呈现正相关 7

图9.全球黄金ETF持仓规模（吨） 7

图10.分地区黄金ETF持仓变动（吨） 7

图11.COMEX期货、期权投资者结构分布 8

图12.全球黄金期货期权需求与金价变动呈现正相关 8

图13.COMEX黄金期货多头持仓分布 9

图14.COMEX黄金期货空头持仓分布 9

图15.COMEX黄金期货净持仓月均变动（吨） 9

图16.COMEX黄金期货净持仓分布（吨） 9

图17.COMEX黄金期权多头持仓分布 10

图18.COMEX黄金期权净持仓月均变化（吨） 10

图19.央行购金与金价变动呈现负相关 10

图20.2024年央行购金前十大经济体（吨） 10

图21.发展中经济体央行主导黄金增持（吨） 11

图22.近五年黄金储备增持规模前十大经济体 11

图23.各经济体央行黄金储备占其总储备比重（%） 11

图24.各类央行黄金储备占全球黄金储备比重（%） 11

图25.COMEX黄金与伦敦金价差扩大（美元/盎司） 12

图26.COMEX期货期权套利头寸增加（吨） 12

图27.两大交易所黄金库存量（吨） 12

图28.黄金远期掉期利率暴跌（%） 13

图29.黄金租赁利率创历史新高（%） 13

图30.伦敦黄金库存与金融市场交易量比值快速下降 13

图31.中国黄金交易市场发展历程 14

图32.当前暂未全放开的黄金交易品类/规则 15

图33.《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》主要内容 15

今年以来，黄金价格继续创历史新高。那么，从交易视角来看，谁在买卖黄金？当下黄金套利逼仓行情要结束了吗？中国保险投资试点获批，又能带来多少增量需求？

交易视角：本轮黄金热潮是谁在买？

央行购金维持稳定，场内投资由降转升。过去一年，央行购金再超千吨，需求规模保持平稳。珠宝工业需求呈现稳中略降趋势。投资需求中，场外投资和实物投资保持稳定。值得注意的是，场内投资需求由降转升，成为助推金价抬升的潜在力量。近两个月高频数据显示，期货期权需求大幅升至111吨，黄金ETF亦由净

流出转为净流入107吨。

图1.金价的主要推动力在需求方（吨）

珠宝工业需求投资需求

珠宝工业需求

投资需求

央行购金需求

41%

24%

16%

11%

7%

1%

202122232420212223242021222324202122232420212223242021222324

珠宝首饰 工业用金 实物投资 场内投资 场外投资 央行购金

1800

1200

600

0

-600

数据来源：世界黄金协会，iFinD，，图中百分比为近5年年均总需求分布

投资及央行购金共振驱动金价上行。由于黄金供给波动较小，金价的主要决定力量在需求方，而根据我们在《黄金还能涨多久？——大宗商品分析框架系列之一》

一文中的分析，珠宝首饰与工业用金对金价影响较小，而投资与央行购金是金价的主要决定因素。

黄金投资总览：实物投资占据主导，金融投资触底回升

实物投资占主导，而金融投资触底回升。具体来看投资需求，去年黄金总投资需求超1700吨，占金市总需求的三成以上。实物投资保持稳定，以金条需求为主。场内投资主要由黄金ETF、期货和期权等金融衍生品构成，需求波动及内部差异

均较大，去年ETF需求大幅上行，而期货期权需求略降。场外投资规模约占投资交易需求的三分之一，2022年以来同样呈现由降转升趋势。

图2.黄金投资需求主要构成及变动一览（吨）

1200

900

场内投资

场外投资

实物投资44%16%6%202122

实物投资

44%

16%

6%

202122

300

0

-300

数