结构性货币政策、预算软约束与企业杠杆率——基于DSGE模型的模拟分析.pdfVIP

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南方金融·总575期

结构性货币政策、预算软约束与

企业杠杆率*

基于DSGE模型的模拟分析

王连军1，张孝岩²，刘志伟1

410205;

（1.湖南工商大学财政金融学院，湖南长沙4

2.湖南银行，湖南长沙410002）

摘要：构建体现企业预算软约束、金融加速器等特征的动态随机一般均衡模型，探讨“硬

化”预算软约束对经济运行的影响以及总量型、结构性两类不同货币政策效应的差异。研

究结果表明：第一，“硬化”预算软约束有助于缓解结构性高杠杆问题，降低经济扭曲程度，

但会带来一定程度的总产出下降；第二，当经济运行遭遇风险冲击时，预算软约束的存在

可以平抑经济波动，但妨碍市场正常出清；第三，“一刀切”的紧缩性货币政策不仅无法降

低杠杆率，还会进一步拉升杠杆率，加剧经济结构扭曲程度，而定向调整存款准备金率等

结构性货币政策是应对结构性高杠杆问题的更好选择。上述结论为进一步深化企业改革、“硬

化”企业预算约束以及完善结构性货币政策的实施机制带来有益的启示。

关键词：供给侧结构性改革；预算软约束；货币政策；去杠杆；DSGE模型

中图分类号：F822.0；F275文献标志码：A文

一、引言

2008年国际金融危机爆发之后，我国推出了一系列经济刺激举措以应对危机带来的负面

影响，这些举措有效地稳定了国内经济增长，但也导致一些非金融企业杠杆率上升较快，增

加了金融风险积聚。据国家资产负债研究中心测算，2015年第一季度我国非金融企业部门杠

杆率为147%，较2007年末上升了约50个百分点。随着其后去杠杆政策的实施，我国宏观

杠杆率逐渐企稳，但杠杆的结构性不平衡问题依旧存在，例如，国有企业仍是高杠杆聚集的

部门，而民营企业面临着融资贵、融资难等问题（徐飘洋和王博，2020）。2018年4月，中

收稿日期：2024-01-31

作者简介：王连军，博士、副教授，供职于湖南工商大学财政金融学院；

张孝岩（通讯作者），博士，供职于湖南银行，Email：yamchang@126.com；

刘志伟，湖南工商大学财政金融学院硕士研究生。

*本文受湖南省教育厅科学研究项目《健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架研究》（项目编号：20K039）的资

助。感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。

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央财政经济委员会首次提出结构性去杠杆的基本思路，要求区分部门、债务类型，采取不同

的措施去杠杆，自此去杠杆政策由总量型政策转向更为精准的结构型政策。2021年3月，《中

华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出，保持宏

观杠杆率以稳为主、稳中有降。《中国金融稳定报告（2023）》指出，2022年我国宏观杠杆率

出现阶段性上升，但杠杆率结构持续优化，反映出在超预期冲击扰动我国经济增长的背景下，

逆周期调控政策助力稳定宏观经济大盘。

国有企业和民营企业杠杆率分化及差异可能与我国二元经济结构和企业预算软约束有关。

与西方赤字融资的刺激计划不同，我国大规模的经济刺激措施主要来自银行信贷，银行出于

政策优先级和政府显性或隐性担保而更倾向于向国有企业提供贷款。Zhang等（2015）基于

企业财务模型的反事实研究表明，如果没有政府担保，企业借款会少得多。杠杆失衡是信贷

资源配置低效率的结果，会抑制经济活力，成为我国经济转型的障碍，因此，围绕我国企业

杠杆率问题展开深入研究并分类施策是进一步改进宏观调控的客观需要。

现有文献既有对预算软约束的形成机制和影响进行研究（林毅夫和李志赞，2004），也

有将预算软约束嵌入动态随机一般均