水晶光电Allin元宇宙AR，一站式光学专家.docx

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予“增持“评级。2024-2026年水晶光电营收预测为62/74/85亿元，归母净利润为10.8/13.0/15.2亿元，2025年PE为27X。可比公司2025平均PE32X，较水晶光电高18%，给予水晶光电“增持“评级。

关键假设点

光学元器件主要由IRCF、OLPF、棱镜模组等构成，其中棱镜在旗舰手机应用处于快速增长期，预计2024-2026年营收为33.6/40.3/48.5亿元，毛利率35%；

薄膜光学面板主要由TPCover、LensCover等构成，通过产品升级及份额提升保持较快增长，预计2024-2026年营收为19.3/22.5/23.0亿元，毛利率27%。

车载光学受益于AR-HUD快速增长，市场份额保持领先。预计2024-2026年营收为3.7/6.1/7.7亿元，受激烈的价格竞争影响，假设毛利率12%。

半导体光学、反光材料增长相对平缓。预计半导体光学2024-2026年营收分别为1.1/1.2/1.3亿元，毛利率50%；反光材料2024-2026年营收为3.0/3.2/3.3亿元，毛利率29%。

有别于大众的认识

市场认为科技公司的成长性体现在增速上，我们认为光学市场创新具有长坡厚雪特征，新应用爆发前通常需要3-5年研发周期，因此在营收增速降低时，公司的价值通常

被低估。我们认为水晶光电管理层历史上一直坚持长期主义精神，深耕光学赛道20余年。经过3年多的研发，2023年微棱镜项目“一战成神”，并且将公司的产业链地位大幅抬升，为公司新的“一号工程“AR业务量产奠定了客户与技术基础。

股价表现的催化剂

1）AR眼镜光波导加速量产。2）薄膜光学面板新品份额超预期。3）汽车AR-HUD

发展超预期。

核心假设风险

1）大客户依赖风险。2）汇率风险。3）技术变革风险。

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.目录

全球卓越的一站式光学解决方案专家 5

深耕光学元件赛道，营收18年增100倍 5

商业模式进化三步走，从制造到研发导向 7

围绕消费电子核心客户，攀登光学创新阶梯 9

高度重视研发，构建全球化产能 10

第二成长曲线：车载光学，AR-HUD份额领先 11

第三成长曲线：战略布局AR/VR，与巨头同频 13

AR眼镜2.0时代来临，光波导用于日常佩戴 13

布局AR十余年，将反射光波导定为“一号工程“ 17

盈利预测与估值 18

风险提示 20

图表目录

图1：水晶光电营收结构（百万元） 5

图2：水晶光电主要产品毛利率 5

图3：水晶光电深耕光学赛道，十八年营收CAGR30%（百万元） 7

图4：水晶光电发展历程 8

图5：水晶光电在光学赛道开创三条成长曲线 9

图6：水晶光电前五大客户营收（百万元） 9

图7：iPhone15ProMax四重反射棱镜设计 9

图8：水晶光电以中央研究院为主体 10

图9：水晶光电研发投入 10

图10：水晶光电研发人员 10

图11：水晶光电的全球化布局 11

图12：水晶光电车载光电产品 12

图13：2024年中国市场AR-HUD供应商排行 13

图14：2024年1-11月中国市场HUD供应商排行 13

图15：AR眼镜1.0时代主要采用Micro-OLED+BB光学实现巨幕观影 13

图16：MR代表性产品AppleVisionPro 14

图17：AI眼镜代表性产品MetaRayban 14

图18：MetaOrion原型机 15

图19：光学显示单元占AR整机成本约43% 15

图20：几何光波导显示原理 16

图21：Lumus反射波导的光学引擎 16

图22：水晶光电的AR光学元件布局 17

图23：Lumus反射式光波导片制造技术 18

表1：水晶光电五大业务板块及主要产品 5

表2：2024年下半年以来AR眼镜硬件方案 14

表3：AR光学成像技术方案对比 16

表4：水晶光电利润表关键假设（百万元） 18

表：可比公司估值表（// ）............................................................

全球卓越的一站式光学解决方案专家

深耕光学元件赛道，营收18年增100倍

水晶光电自2002年成立以来，围绕光学核心技术，目前已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，主要产品包括精密薄膜光学元器件、薄膜光学面板、半导