优然牧业-市场前景及投资研究报告：原奶周期反转，牧业龙头，冬去春来.pdf

公司深度研究报告证券研究报告

2025/03/17

优然牧业（09858）深度研究报告——

原奶周期反转在即，牧业龙头冬去春来

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报告摘要

原奶行业特点：1）周期性较强：近年来，原奶价格波动通常五年左右一个周期。周期性主要受两方面因素影响：首先，

供给具有刚性，一旦生产短缺，恢复起来需要2年以上的时间。其次，消费需求稳增。供给刚性主要由两方面因素决定：

a.生物资产特点。奶牛这一生物资产生产周期较长，从补栏到原奶产出需要至少24个月；b.生产区域比较集中，难以扩

张。奶牛喜凉怕热，生产性能受温度影响较大，全球公认的“黄金奶源带”在我国仅占国土面积的15%。2）较高的资本

壁垒，目前投资新建奶牛场的投资额度较大，私人资本占比较小。3）下游客户稳定性较强，由于食品安全特殊性要求，

大型乳企对原奶质量要求非常高，新建牧场短时间内很难进入其供应链。

优然牧业为国内奶牛养殖第一龙头，集规模、成本和客户优势为一体。1）优然牧业是国内最大原奶供应商，产能规模

位居全国第一。现拥有96座牧场、管理饲养近60万头奶牛，原奶产量占全国的9.7%。2）产业链覆盖奶牛育种、饲料、

养殖，规模效应显著，奶牛单产达到12.6吨，原奶饲料成本2.17元/公斤。3）手握优质客户，优势明显。伊利集团既是

其最大的股东又是其最大的客户，公司2023年向伊利集团销售原奶达124.5亿，产销率接近100%，且销售价格高出社会

平均价格约20%。

原奶行业产能去化加速中，价格周期反转在即。1）原奶价格周期形成的机制，原奶价格周期由牧业供给的超额扩张或

收缩（决定价格幅度）与奶牛繁殖泌乳时滞（决定时间长度）共同作用形成，价格周期时长可达54-78个月。2）本轮原

奶价格周期自2021年年中的最高点开始下跌，至今已连续下跌42个月。3）低迷的原奶价格已经使得全行业亏损两年，

成母牛产能去化明显，社会化牧场经过两年的去化，数量已减少15%。4）2025年上半年原奶价格仍在低位运行，产能将

持续去化，预计2025年下半年原奶行业达到供需平衡，原奶价格周期出现反转。

优然牧业盈利预测及估值。优然牧业作为全国最大的奶牛养殖公司直接受益于原奶价格上涨，且原奶价格上涨可使公司

生物资产公允值减销售成本导致的亏损大大减少。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为20.86亿/22.84亿/26.26亿

元，归母净利润分别为-4.07亿/9.34亿/23.26亿元，对应EPS分别为-0.1/0.24/0.6元/股。我们认为公司作为奶牛养殖

扩张速度较快和成本持续优化的企业，有望充分受益于原奶周期反转，给予买入评级

风险提示：原奶价格持续低迷、奶牛去化不及预期、消费复苏不及预期、奶牛重大疾病风险。

守正出奇宁静致远

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目录

1、原奶行业特性-乳制品产业链的黄金赛道；

2、优然牧业-全产业链布局的牧场龙头；

3、原奶价格周期特点；

4、优然牧业盈利预测及估值。

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1.1、原奶行业处于乳制品全产业链中的“黄金赛道”

图表1：乳制品全产业链

资料：弗若斯特沙利文，太平洋证券

原奶行业位于乳制品全产业链中的上游，因其供给的刚

性特点，决定了其处于产业链中的“黄金赛道”的地位。

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