利率：两会中的债市线索.docxVIP

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本周策略观点：两会中的债市线索 4

风险提示 9

实体经济观察 10

通胀 11

流动性跟踪 13

债券及衍生品 16

图表目录

图表1：一般公共预算收支明细（亿元） 4

图表2：广义赤字率创新高 5

图表3：假设今年预算如期完成，一般预算支出同比将回升到4.4% 5

图表4：政府债供给预测 7

图表5：7天逆回购余额在8000亿左右 8

图表6：高炉开工率 10

图表7：江浙织机开工率 10

图表8：30大中城商品房成交面积 10

图表9：百城土地成交面积 10

图表10：进出口运价指数 10

图表11：粗钢日均产量 10

图表12：猪肉价格 11

图表13：蔬菜价格指数 11

图表14：原油价格 11

图表15：焦煤、动力煤价格 11

图表16：螺纹钢价格 11

图表17：阴极铜价格 11

图表18：水泥价格 12

图表19：大宗商品价格指数（能源、钢铁、有色） 12

图表20：公开市场操作与到期 13

图表21：未到期资金期限结构（逆回购+MLF+国库现金定存） 13

图表22：本周资金到期提示 13

图表23：政策利率 13

图表24：7D逆回购、R007、DR007 14

图表25：同业存单与MLF 14

图表26：质押式回购成交量 14

图表27：汇率与中美利差 14

图表28：外汇储备环比变动 14

图表29：货币基金、银行理财收益率 15

图表30：票据贴现利率 15

图表31：实体融资利率 15

图表32：国债收益率走势 16

图表33：利率债双周涨跌 16

图表34：期限利差 16

图表35：国开债隐含税率 16

图表36：信用利差 16

图表37：中美利差（10年期国债） 16

图表38：利率互换 17

图表39：国债期货 17

本周策略观点：两会中的债市线索

上周两会召开，资金面如期企稳，但股市偏强和降息预期重估之下，债市大幅调整。周一，前一周末公布的PMI略超预期，压制早盘债市情绪。不过月初资金面边际转松，叠加股市开盘冲高后回落，收益率小幅下行。周二，隔夜美国关税政策落地，早盘债市情绪偏强。随后股市企稳回升，大行资金融出偏贵，债市波动加大，全天收益率宽幅震荡。周三政府工作报告公布，经济目标和财政赤字符合预期，资金面平稳，收益率小幅下行。周四股市高开后持续走强，下午几部委召开记者会，央行发言进一步修正市场降息预期，利率明显回调，长端、超长端利率单日均上行4BP。周五债市延续调整，午盘国债一级发行结果不佳，债市跌幅加深，中短端调整幅度更大。全周来看，十年期国债和国开债活跃券利率分别收于1.79%和1.80%，较前一周上行6BP和5BP，信用债也全面走弱。30年国债利率上行6BP至1.98%，1年期国债上行近10BP，曲线进一步走平。

上周债市调整很大程度上和政策预期修正有关。尽管今年两会公布的几大核心指标并未超预期，但进一步观察不难发现，广义赤字创新高、一般预算支出回升、非税预算下降等都显示出积极财政政策充分的“诚意”。而此前市场热议的生育补贴可能落地在即，反内卷、产能政策等正在路上。可以说，虽然外部扰动仍不小，但市场对政策的积极预期正在一一兑现，其累积效应已经不容忽视。与此同时，货币政策宽松的预期继续修正，风险偏好仍偏强，利率债供给较多，季末银行等加强资产负债管理来优化业绩表现，几个利空因素令债市“无处遁形”。目前十年国债已来到1.8%，达到了我们之前判断的短期目标位，较年初低点上行近20BP。债市是去是留？如何从政策中寻找基本面和债市的中期线索？二季度会迎来宏观逻辑的回归还是反转？我们本周对此简要探讨。

首先看财政政策，今年政府工作报告对财政政策定调依然是“持续用力、更加给力”，具体工具上：赤字率拟按4%左右安排，地方专项债额度4.4万亿，拟发行超长期特别国债1.3

万亿元，此外发行5000亿特别国债用于补充国有行补充资本金。此外，3月5日财政部提

请人大审议2025年预算草案报告，对财政细节做了更多披露：

一是赤字分配上继续以中央为主，中央赤字48600亿元，地方赤字8000亿元；二是继续加大转移支付力度，今年对地方转移支付103415亿元，同比增长8.4%。

三是政府性基金继续维持低增长，收入预算较去年增长0.7%，隐含了土地出让收入维持低位的假设。

四是今年调入资金及使用结转结余20555亿元，和去年预算水平基本接近，但去年实际多

使用了5000亿结余。

图表1：一般公共预算收支明细（亿元）

Wind，华