风格系列：景气成长主线调整规律的历史启示.docx

目录

TOC\o1-1\h\z\u一、 景气成长主线调整的启示 1

二、 如何看待后续一阶段的科技行情演绎？ 7

风险分析 9

一、景气成长主线调整的启示

DeepSeek出圈、互联网巨头加速投入AI、国内科技产业提速发展已是市场一致预期，我们在2月初报告

《复盘历次成长牛，本轮AI行情如何演绎——风格系列（一）》中已阐述过看好本轮科技行情中期演绎的底层基本面逻辑。但就短期而言，随着2月底TMT指数成交额占比创45%的新高，叠加业绩期即将来临，近期科技行情表现也从节后的一致预期转为分歧，步入震荡消化阶段。后续如何演绎？我们通过对历史景气成长主线进行更细致的复盘，总结归纳出宏观、业绩期及交易拥挤度三大维度对于其行情的影响机制，供各位投资者参考。

1、宏观如何影响行情表现？

影响风格/行业表现的因素多重多样，包括业绩、流动性、风险偏好、预期变化等，所谓行业比较，即综合考虑各个因素对风格/行业的影响，从而选出具备市场整体能够有超额收益的方向。从中信风格的表现看，我们发现一个基本规律，尽管短期偶有偏移，但中期来看，不同风格盈利占比和市值占比的趋势均具备极强相关性，即行情相对收益的底层因素是分子端盈利占比（或预期）趋势的变化，而流动性、风险偏好等因素往往仅影响估值弹性和短期表现，但较难决定中期趋势。

图1:中期来看，风格相对收益取决于盈利占比变化 图2:中期来看，风格相对收益取决于盈利占比变化

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

成长（中信）风格

市值占比 盈利占比（右）

14%

12%

10%

8%

6%

4%

12%

10%

8%

6%

稳定（中信）风格

市值占比 盈利占比（右）

14%

12%

10%

8%

6%

5%

2%

4%

4%

2013-01

2016-01

2019-01

2022-01

2014-01

2017-01

2020-01

2023-01

数据来源：，证券 数据来源：，证券

因此，宏观环境对各风格的影响也有所不同：1）对于顺周期风格而言，经济周期基本决定了产业基本面周期，因此行情中期表现与宏观关联度较强；2）对于“真景气”成长风格而言，由于其盈利驱动力来自于自下

而上的产业逻辑，所以宏观通常影响分母端而不影响分子端。尽管中期表现与宏观相关度低，但复盘来看，流

动性环境明显变化对短期行情的影响却不容忽视；3）而对于“主题概念”而言，因缺乏基本面支撑，除事件

催化外，流动性环境、宏观变化引起的市场风险偏好变化对行情决定性也较强。

流动性影响下的景气主线回调

传媒（2013.5-2013.6）：2013年5月23日美联储主席释放Taper信号，6月初国内“钱荒”爆发，银行间拆借利率强势上行，国内外流动性收紧导致TMT风格出现明显回撤，调整时长约17个交易日，指数回撤幅度达13%（前期涨幅约42%，回撤占比约1/3），直至6月末央行表态提供流动性支持，行情才得以企稳。

策略动态报告

光模块（2023.6-2023.10）：一方面，海外美债利率在“紧货币+宽财政”组合下持续上行并破5%的高点；另一方面，海外英伟达止涨，国内6月20日昆仑万维股东大额减持挫伤市场情绪，分子分母同时受扰，导致光模块行情大幅回撤，调整时长约90个交易日，幅度达42%（前期涨幅约150%，回撤占比约1/3）。11月后美债利率企稳，“杀估值”才告一段落。

新能源车（2021.2-2021.3）：国内流动性环境边际转紧+美债利率上行+估值高位共同造成行情回撤，调整时长约49个交易日，回撤幅度达26%（2020.7以来涨幅约70%，回撤占比约1/3）。从高频数据看，21Q1新能源

销量及电池排产其实仍超预期，中观逻辑并未明显变化。随着3月美债快速上行暂告一段落，行情才得以企稳并迅速反弹。

图3:2013年传媒指数行情与国内短期利率 图4:2023年光模块指数/英伟达收盘价与美债利率

中国:国债到期收益率:1年（%）

英伟达收盘价（23.01.01为起点归一化）

美国:国债收益率:10年（%）

光模块指数收盘价（23.01.01为起点归一化）

4.70

传媒指数收盘价（右）

1300

4.0

美国:国债收益率:10年（%,右）

5.0

4.20

1100

3.70

3.0

4.5

3.20

900

2.70

700

2.0

4.0

2.20

500

1.0

3.5

1.70

1.20

2013-01 2013-04

2013-07 2013-10

300

0.0

2023-01 2023-04 2023-07 2023