非银金融行业低利率时代系列研究三：复盘日本，机构更迭与居民资产配置的演变.docx

2025年03月15日

非银金融

低利率时代系列研究三：复盘日本，机构更迭与居民资产配置的演变

1、《非银金融：机构加速部署DeepSeek,AI赋能落地可期》2025.03.04

1、《非银金融：机构加速部署DeepSeek,AI

赋能落地可期》2025.03.04

2、《非银金融：“低利率时代”系列研究二：低利率非低收益，产品应匹配需求》2025.02.21

27%

3%

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2024/3 2024/7 2024/11 2025/3

沪深300

相对大盘走势

非银金融

50%

上次建议： 强于大市

强于大市（维持）

投资建议：

日本二战后经济发展的历史大概可以分为四个阶段。1973年以前，二战后的日本GDP平均增速达9.29。1973-1989年，日本平均GDP增速下降到4.1?左右。1990-2020年，泡沫破裂，日本GDP平均增速降至0.92?，日本央行从2016年开始推行“负利率政策”，将短期政策利率水平设定在-0.1。10年期国债利率水平控制在

0?左右。2021年至今，日本经济缓慢复苏。日本央行在2024年3月宣布加息10个基点，将关键的利率上调至0?，日本央行结束了持续8年的负利率政策，同时取消收益率曲线控制（YCC）政策。日本10年期国债收益近年来维持在1?左右。

日本证券市场与经济相伴相生

1949-1972年，二战后日本经济快速复苏，证券市场逐步繁荣，山一证券、野村证券、日兴证券和大和证券基本形成行业四大寡头垄断格局。1973-1989年，日本资本市场开放加深，证券公司国际化业务扩张，同时日本经济过热，股市房市泡沫滋生。1990-2000年，泡沫破裂，金融行业迎来经营危机。货币政策快速收紧击溃泡沫，证券行业经营压力激增。伴随山一证券破产，四大证券垄断格局不复存在。金融界经营危机过后，出清、并购、强者恒强，成为了日本金融行业此后的主旋律。当前已变成五大证券公司（大和证券、野村证券、瑞穗证券、三菱UFJ证券、SMBC日兴证券）垄断格局。

日本居民风险偏好低，风险资产占比较低

1990年前日本经济增速较高，叠加房地产泡沫等因素，日本居民家庭总资产规模快速增长，1990年末达到2759.27兆日元，之后便基本停止增长。从居民资产配置结构来看，房地产泡沫破灭后，日本居民持有的土地等不动产占比持续降低，2023年末仅有22.50。日本居民总资产中金融资产占比持续提升，2023年末为

64.17，占比较1980年末+27.92PCT。其中现金及存款、保险及养老金及保函、股权及基金分别占居民金融资产的51.12、24.77、19.15，整体风险偏好较低。

老年人群和富裕阶层是日本财富管理机构的重点客群

日本的金融资产主要由老年人群和富裕人群持有。1）老年人群：2023年日本63

的居民金融资产由60岁以上人口持有。同时随着时间推移，日本社会将呈现“越老越富”趋势，老年人群的财富管理需求预计将持续处于高位。2）富裕人群：2023年日本富裕和超富裕阶层的家庭数量占比为3.0?，其持有的金融资产占比为

26.1，富裕人群拥有更多的金融资产。基于此，日本财富管理机构更重视这两类人群的财富管理需求，根据这两类人群的风险偏好、特定需求提供产品和服务。

投资建议：维持行业“强于大市”评级

低利率时代背景下，客户的财富管理需求更为多样。在标准化理财产品的佣金及管理费下降的环境下，财富管理机构需要重点把握富裕及以上客群需求，低波动稳定收益率产品与海外投资或是重点资产配置方向。展望后续，经济稳增长大背景下，利好政策持续加码有望推动权益市场情绪迎来改善，顺周期的金融板块有望充分受益，建议关注板块的投资机会。个股推荐新华保险、中国人寿、中国平安、中国太保、中国财险、中信证券、、广发证券、东方证券、东方财富、江苏金租、中银航空租赁等。

风险提示：资料代表性不足，日本经验具有局限性，市场修复不及预期，流动性收紧，政策变化风险

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u日本“失落的三十年” 5

日本当前仍处在低利率环境中 5

证券市场与日本经济相伴相生 6

四大证券垄断格局的形成与破灭 6

泡沫破裂后，出清、并购、强者恒强是日本证券行业主旋律 10

居民财富配置随日本经济相应调整 11

日本居民整体风险偏好较低，以低风险金融资产为主 11

老年客群和富裕客群是日本财富管理机构重点客群 16

投资建议：维持行业“强于大市”评级 21

风险提示 21

图表目录

图表1：日本经济发展历史阶段 6

图表2：日本10年期国债收益率在2016年3月降为负，近年来维持低