“春斗”，2025日本资产的“破”与“立”.docx

内容目录

TOC\o1-3\h\z\u“春斗”对2025年的日本至关重要 4

日本工资上涨的动力和阻碍 7

日本工资上涨的动力 7

日本劳动力市场正处于供不应求的状态 7

企业+政府的意愿“双驱动” 8

企业利润回升，加薪能力增强 11

日本工资上涨的阻碍 14

中小企业加薪有压力 14

2025年涨薪最低参考线低于2024年 16

2025年日本涨薪继续，日本资产价格如何演绎？ 17

10年期日本国债利率年内可能上行至1.8% 17

美元兑日元或突破140 18

日股仍有上涨空间 19

4.2025年“春斗”时间线 19

风险提示 20

图表目录

图1：2025年“春斗”要求平均加薪6.09%，创下1991以来新高 4

图2：2024年，日本GDP靠消费及投资项转正拉动 5

图3：日本通胀是成本及需求推动 6

图4：工资与服务通胀高度相关 6

图5：日本收入改善主要靠基本工资的上涨 6

图6：2024年，日本“春斗”薪资保持高增长，实际工资上涨 7

图7：日本失业率低 8

图8：日本求人倍数较高，就业市场供不应求 8

图9：近九成涨薪的原因是为了改善待遇、防止离职 9

图10：截至2025年3月，日本多家大型企业宣布涨薪 9

图11：日本政府及日央行强调涨薪的重要性 10

图12：石破茂继续推行大规模财政计划，支持科技投资，进一步为企业提供财政援助 11

图13：企业利润趋势不弱，日本企业有涨薪空间 11

图14：企业信心上升 11

图15：日本企业远期EPS较高 12

图16：日本建筑业近半年涨薪需求持续较为旺盛 12

图17：建筑业行业利润改善较为明显 13

图18：前期日元贬值推动日本企业利润增加，增厚盈利 13

图19：小企业利润改善与中、大型企业相比偏缓 14

图20：小企业涨薪能力较弱 14

图21：日本中小企业面临的处境困难，主要原因是销量下降及原材料成本上升 15

图22：中小企业涨薪实施率低于大企业 15

图23：大企业更倾向于定期涨薪上调基本工资，中小企业更偏向短期奖金激励 16

图24：预计2025年，“春斗”最终涨薪幅度可能低于5.34% 17

图25：日本通胀预期进一步温和复苏 18

图26：日本未来一年期通胀预期稳定在2%之上 18

图27：美日利差收窄，日元存在进一步升值空间 18

图28：2024年，“春斗”结果落地往往伴随着股指上涨 19

图29：下一步行动：关注初次及最后一次“春斗”结果 20

“春斗”对2025年的日本至关重要

日本最大工会联盟Rengo，2025年“春斗”要求平均加薪6.09%，第一次“春斗”答复涨薪5.46%，为1991年以来最高。

图1：2025年“春斗”要求平均加薪6.09%，创下1991以来新高

% 日本:春斗工资增速(要求涨薪)

日本:

日本:春斗工资增速(答复涨薪)

8

7

6

5

4

3

2

1

0

1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023

注：2025年，春斗工资答复涨薪增速为第一次结果。数据来源：，

2025年，“春斗”对日本至关重要，因为涨薪情况决定了日本来之不易的温和再通胀能否继续，也决定了日本货币正常化之路是否会顺畅。

回顾本轮日本走出通缩之路：疫情后，由于能源及食品价格上升，“输入型”通胀成为日本走出通缩的推手之一；2023年，日本进行企业治理改革，促进经济；再到2024年，日本春斗加薪，逐步实现“工资-通胀”双循环，以内需为驱动，进一步走出通缩陷阱。2024年日本实际GDP环比折年增速连续三个季度扩张，尤其是2024年Q2-3季度。日本环比折年增速分别为3.2%、1.4%，其中私人消费对GDP拉动分别达1.7及1.6%，成为主要贡献。通胀已连续34个月超过日本央行2%的目标水平，服务通胀的快速上涨，进一步巩固2%目标实现。

图2：2024年，日本GDP靠消费及投资项转正拉动

数据来源：，

2025年，日本内需能否持续支持日本温和再通胀的关键就是工资。一方面，服务业通胀对工资增长格外敏感。2024年春斗工资上涨明显助推了服务通胀。另一方面，通胀的外部推手在减弱，国际油价回调，对日本CPI同比的支撑力度减弱，所以以内需为主导的核心通胀就更为重要。2025年的“工资-通胀”循环传导链是：通胀预期维持高

位→企业涨薪→推动核心服务通胀上涨→核心CPI上升，涨