“镜见“系列之五：兼论长债利率从“2”到“1”的距离，债市的“盲点”？.docx

目录

一、近期债市“新变化”？长牛之后步入调整，市场情绪较为“纠结” 5

二、债市投资“盲点”？长债市场或已步入震荡期，前期极端配置潜藏风险 7

三、债市框架“再修正”？关注“再平衡”，多从资产配置角度思考投资策略 11

风险提示 14

图表目录

图表1：近几年，国债收益率持续下行 5

图表2：2010年以来的几轮债券牛市 5

图表3：2023年以来，收益率曲线明显平坦化 5

图表4：2022年以来，国债利率与基本面背离 5

图表5：2010年以来，我国经济中枢下移 6

图表6：过去几年，货币政策持续宽松 6

图表7：过去几年的“资产荒”背景 6

图表8：居民端形成了大量超额储蓄 6

图表9：近期，各期限国债利率明显上行 7

图表10：中长期利率纯债基金久期分歧度走高 7

图表11：日本和中国国债收益率下行情况 7

图表12：股债收益差极值时，利率多持续反弹 7

图表13：主要经济体10Y国债利率下行用时 8

图表14：日本10年期国债收益率的走势 8

图表15：主要经济体10年期国债收益率首次下破2%到首次下破1%期间的演绎8

图表16：政策利率多面临零利率下限的约束 9

图表17：期限溢价往往维持在正值 9

图表18：美国寿险资产配置结构的变化 9

图表19：日本险资资产端投资的变化 9

图表20：10年期国债利率在震荡期的反弹 10

图表21：震荡期债市的调整无需政策收紧为前提 10

图表22：债市反弹时，经济基本面多企稳或修复 10

图表23：海外债市反弹多发生在权益大涨的背景中 10

图表24：市场讨论日本往往是情绪悲观时 11

图表25：近年，国债利率与股息率差一路下行 11

图表26：本轮一揽子增量政策更注重资产端与负债端的平衡 11

图表27：住宿餐饮业投资有所回升 12

图表28：沥青开工率与交通运输投资同比走势 12

图表29：过去30年，我国研发支出不断加码 12

图表30：当前全球权益资产对我国仍相对低配 12

图表31：近期，北上资金再度回流 13

图表32：国内市场情绪明显回暖 13

图表33：全市场周度理财存续规模及数量 13

图表34：国内股债配比已相对极端 13

图表35：2024年以来，期限溢价大幅收窄 14

图表36：高股息股指股息率远高于10Y国债利率 14

年初以来，经历了2年的长牛后，债市持续调整，市场分歧也在明显加剧。当前债市投资中有哪些“盲点”，2025年债市投研框架或将如何修正？供参考。

一、近期债市“新变化”？长牛之后步入调整，市场情绪较为“纠结”

近些年，债市长牛“气贯长虹”；2023年以来，下行速率快、曲线平坦化等特征明显。1）利率下行迅猛。本轮债牛下行幅度、速率仅次于2013年；2024年，10Y国债利率由年初的2.56%降至年末的1.68%，降幅高达88bp。2）收益率曲线平坦化。2023年1月3日至2025年1月6日，10Y国债利率下行123bp，1年期国债收益率下行107bp，曲线呈“牛平”态势。3）与基本面阶段性背离。无论是2022年年初至2023年7月，还是2024年年中以来，花旗中国经济意外指数均震

荡上行，但这一期间10年期国债收益率仍延续了下行态势。

图表1：近几年，国债收益率持续下行 图表2：2010年以来的几轮债券牛市

(%)

3.5

3.0

2.5

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近几年，国债收益率持续下行

(%)

3.5

3.0

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(bp)

（交易日）0

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2010年以来的几轮债券牛市

2020 2021 2022 2023 2024 2025

10年期国债收益率 2年期国债收益率（右轴）

2011年8月 2013年11月 2018年1月

2021年2月 2023年1月

，研究 ，研究

2023年以来，收益率曲线明显平坦化图表3：2023年以来，收益率曲线明显平坦化 图表4：2022年以来，国债利率与

2023年以来，收益率曲线明显平坦化

(%)

3.5

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即期1M3M6M 1Y 2Y 5Y10Y20Y30Y2023/1/3 2025/1/6

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国债利