大摩闭门会20250331关税翻云覆雨，市场孰高孰低.pdf

会议要点

1.宏观经济形势

一季度经济增长：一季度经济增长预计达5.4%，实现开门红，但增长不均衡。增长原因一是一季

度本身表现优于预期，宏观政策前置发力，如地方债发行使用落地快、消费品补贴刺激等，同时抢

出口也支撑了经济活动；二是科技行业制造业投资兴起，AI行业投资今年预计达4000亿人民币，新

兴行业投资部分超过房地产行业拖累。不过，增长结构存在问题，工业企业利润率萎缩、入门级工

资增长不快、房地产以价换量，居民财富效应未转好，消费多靠政策托底。

二季度及下半年经济展望：二季度及下半年经济环比增长动能可能趋弱，原因包括关税累计效应、

政策退坡效应以及消费内生动力不足。当前处于政策观察期，政策制定者观察前期政策传导效果和

外部风险落地情况，社会民生反馈系数企稳，未触发新一轮政策刺激临界点，七月底政治局会议可

能是政策边际变化的关键时点，可能的政策变化包括扩容消费品补贴、推出全国性生育补贴、上调

财政赤字。此外，上调全年增长预期，但预计名义GDP增速处于通缩期，低于市场预期。

2.关税相关影响

美国关税政策：美国关税有对等关税原则和定向行业关税两大“大棒”。对等关税原则4月2号前后可

能落地新一轮措施，亚洲国家可能因美国威胁采取妥协政策，如购买美国产品、增加国防开支、降

低国内保护壁垒，甚至可能被要求提高对华产品关税，但该政策在亚洲落地困难重重。行业性关税

已对汽车和零部件执行25%关税率，下一步可能针对半导体、制药、农产品、铜铝木材等上下游产

业，若对汽车、半导体、制药三大行业同步提高关税，亚洲多个国家GDP会出现0.5-0.6个百分点

下行。

对中国影响：美国对中国加征关税，虽中国产业链竞争力上升，经济对关税敏感度较2018、2019

年降低，但特朗普二次上任后关税上升幅度、速度、广度更大，已实施的20个百分点关税上涨预计

拉低今年中国实际GDP增速0.6个百分点，且美国对其他国家产品关税上涨对全球产业链冲击会传

导至中国，如美国汽车关税会影响中国对日韩汽车零部件出口。不过，中国在出口结构和产业链结

构上有优势，难以被替代。

对亚洲其他国家影响：从关税税率差额看，印度、泰国、越南首当其冲，但直接宏观影响不大；从

广义对等性考虑，越南、印度、韩国、台湾影响较大；从出口到美国产品占GDP百分比看，新加

坡、韩国、马来西亚、台湾、日本受影响更大，对日本经济直接影响可能达0.3个百分点或以上。

亚洲国家短期内与美国达成贸易协议避免关税可能性低，且这一轮政策应对空间有限，关税不仅影

响出口，还影响企业信心，导致全球投资和出口周期下行。

3.股票市场分析

指数目标价调整：大摩上调2025年12月底中国股票市场主要指数目标价，恒生指数目标价25800

点，恒生国企指数9500点，MSCI中国指数83，沪深300指数4220点。调整原因主要是企业盈利和

估值出现向上调整空间，而非单纯因GDP预期上调。

若有侵权，请联系删除。V:qxcaijing2024

企业盈利情况：2024年四季度业绩期，MSCI中国指数超50%市值公司业绩公布后，出现三年半来

首次净盈利beat，净盈利超出8个百分点，在全球四季度业绩期表现亮眼，仅次于日本市场。新兴

市场整体业绩仅0.8个百分点符合预期，若去掉中国，其他主要市场情况糟糕，如拉美是负的33%

的miss。不过，中国上市公司盈利偏科严重，主要是互联网金融、高端制造、IT等板块盈利预期

beat，原材料、房地产、必选消费等与宏观紧密板块仍多为earningmiss。

估值调整：过去中国相较于全球新兴市场，12个月前瞻性市盈率常交易在20%-30%折扣空间，上

调中国评级后认为折扣应大幅收窄至个位数，现认为中国市场与新兴市场应交易在相同估值水平，

MSCI中国指数年底前估值有望修复到12.5倍市盈率，对全年盈利预期从6%小幅上调至7%，相较

目前市场交易位置，MSCI中国指数约有10%上升空间。

投资者兴趣：美国投资者对中国投资兴趣提升，部分基金已加仓，对中国科技板块兴趣浓厚。尽管

市场短期可能因关税等因素动荡，但中国上市公司对海外直接出口收入依赖度低，MSCI中国指数

对非中国市场直接收入占比13%，从美国市场获取收入不到3%，关税不会对投资中国的基本面和

叙事逻辑产生根本性影响。

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