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宏观快评
图表目录
图表1企业居民存款剪刀差领先经济4
图表2企业居民存款剪刀差领先利润4
图表3社融扩张规模不决定经济，社融扩张之后没形成居民存款的部分才决定经济..5
图表4居民存款的变化，决定了央行货币政策的取向5
图表5DR007与逆回购7天利率6
图表6DR007与利率走廊夹层6
图表7三年期国债收益率与定期存款利率6
图表8五年期国债收益率与定期存款利率6
图表9十年期国债与DR0077
图表10十年期国债与一年期同业存单7
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3
宏观快评
开年以来，债券收益率持续抬升。截至2025年3月21日，与1月27日相比，一年期国
债、五年期国债、十年期国债和三十年期国债都向上调整了20bp以上，这一调整幅度均
超过了2002年以来80%的时间段。本篇报告，我们尝试从不同视角，给出当下对于债券
收益率调整幅度的认知。
一、利率视角一：央行紧平衡的货币政策态度
观察债券收益率的第一个视角取决于短端利率的变化，而短端利率的变化取决于货币政
策的态度。结合前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》，我们理解在居民存
款积累期间，央行货币政策取向能松就松，但当居民存款搬家释放期间，央行对风险担
忧加大，货币政策取向或相对紧平衡。
货币政策取向与居民存款搬家行为相关的背后原因在于：居民存款可以理解为宏观经济
被冻结的流动性。结合央行前期货币专栏《从存贷款结构分布看资金流向》来看，在经
济循环的过程中，银行如果还在扩张资产、贷款仍在增加，钱不会从实体经济中减少，
也不会消失，只是随着企业投资生产、居民消费、财政收支、金融投资等行为，存款在企
业、居民、政府和非银部门等部门间会有转移。这上述存款分配过程中，企业部门是主
要的生产部门，居民部门则是主要的盈余部门。企业存款越多，对应宏观经济预期乐观，
后续企业利润改善概率越大，居民存款越多则意味着宏观经济预期偏弱，后续企业利润
增速有下行风险。而政府部门和金融部门扮演的角色，则是通过再分配和金融资源配置
的方式，将居民的存款转化为企业部门的存款。数
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