【浦银国际-2025研报】李宁（02331）：业绩与指引冰火两重天，品牌力提升是利润率逆转的关键.pdfVIP

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李宁（2331.HK）：业绩与指引冰火两重天，

林闻嘉

品牌力提升是利润率逆转的关键首席消费分析师浦

richard_lin@银

维持“持有”评级，但态度较之前更为乐观：尽管李宁2024年的核心(852)28086433国

归母净利润高于市场预期，但管理层却给了远低于市场预期的2025年际

业绩指引：全年收入同比持平，净利率为高单位数（2024年为10.5%）。桑若楠，CFA

我们认为，这一指引背后反映了公司2025年大幅加大对产品、品牌和消费分析师

市场营销投入的决心，从而为中长期品牌力和市场份额提升奠定基础。serena_sang@

对于李宁这一为了品牌力的长期提升而牺牲短期业绩表现的决策，我们(852)28086439

表示肯定。然而，我们观察到李宁短期的销售趋势在国产品牌中依然较

弱，渠道库存仍然存在隐患，而其较为激进地加大费用投入最终是否能2025年3月29日

转化为品牌力的提升与业绩的改善尚待时间来验证。基于李宁目前的基

本面，我们认为其估值处于相对合理的水平。维持“持有”评级。公

2025年加大费用投入，钱都用在哪儿？管理层预期2025年毛利率同比评级司

研

究

持平或略有改善。我们认为这主要得益于稳定的零售折扣率以及渠道结

目标价（港元）17.66

构的改善（即DTC收入占比的提升）。根据我们的估算，假设2025年收

入与毛利率都基本同比持平，那么整体费用投入（SGA）相较2024年潜在升幅/降幅+2.9%

要增加至少人民币8亿元才能使2025年净利率低至管理层高单位数的目前股价（港元）17.2

指引。我们预测这额外的费用投入将主要用在赛事赞助（比如成为中国

奥委会官方合作品牌的相关费用以及赞助北京马拉松）、产品/品牌营销52周内股价区间（港元）12.6-24.3

以及产品科技研发（包括对科技平台的打造）。我们预计2025年的广告总市值（百万港元）44,355

及营销费用率（AP/sales）将同比大幅上涨，且上涨幅度呈上低下高，近3月日均成交额（百万港元）479.8

在下半年更为显著。注：截至2025年3月28日收盘价

什么情况下我们会考虑上调评级？根据我们的调研，1Q25截至上周，

李宁全渠道零售流水录得单位