高频看宏观：经济持续性如何？——宏观分析新框架.pdf

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二、高频下的出口：去年底开始一波抢出口

高频数据下的1-2月全球“抢出口”效应明显升温，和我国出口月度数据反馈的信息颇为一致。

3月出口或仍然维持稳健增长，关税的压力或在二季度逐步显现。

一方面，进入3月以来，“抢出口”的趋势仍有一定延续。3月我国EPMI出口订单环比上升11.3个pct至

56.3%，环比上升幅度高于春节时间类似的年份（2014、2017）。从其他出口导向型经济体的高频出口数据来

看，韩国3月前20日日均同比为8.2%（1-2月为+1%）。从港口运量来看，我国重点港口集装箱吞吐量仍大幅

高于往年同期水平。

另一方面，二季度关税的压力仍不容忽视。本轮美国对中国加征10%关税（3月4日起）的负面影响已有所体

现。从运价来看，3月以来中国对美西、美东运价降幅已经高于整体。随着4月2日对等关税细节落定后，关

税对出口的负向拖累或逐步显性化。

三、高频下的生产：工业品出口带动作用明显

节后复工强度仍呈现较为明显的梯次：中高端制造业生产扩张最为明显，中低端制造业和上游高耗能行业生产

表现相对偏弱。

1-2月工业增加值数据和二产用电增速出现明显背离，和行业的高频指标表征的信息一致，共同指向本轮全球

“抢出口”动能偏强，且对生产的拉动效应显著。

3月以来，铁路运输等货运高频指标同环比延续改善，表征工业生产的活跃度大体延续。

四、高频下的地产：高能级城市地产成交活跃

1-2月高频下的地产销售面积和房价表现，高能级城市呈现较强的修复动能。

3月高能级城市地产成交规模仍处阶段性高位，但三个边际变化需要持续跟踪。

一是，百城土地成交出现明显量缩；二是，30大中城市新房成交同环比表现较2月修复空间压缩；三是，重点

城市的二手房成交出现单周环比回调。

五、高频下的消费：以旧换新和节后人流趋势

1-2月消费修复的主线是人流趋势和以旧换新政策扩容。

春节假期的影响持续，1-2月市场消费的亮点集中在旅游热度、和观影等服务消费。

商品消费方面，以旧换新开局良好。2025年安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，

首批810亿元已经于1月初下达到地方。今年前两个月，全国新能源乘用车零售，家电一级能效产品销售额

6000元以下手机市场销量均有明显增长，以旧换新开局良好。

3月消费重点关注，节假日带来的脉冲式服务消费降温后，“以旧换新”补贴政策红利的持续性。

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六、高频反馈的经济动能：兼论1-2月经济数据

1-2月经济数据公布，和高频数据高度吻合的是，消费和工业生产表现占优。评估工业生产和消费的持续性，

前者取决于抢出口效应何时降温，后者取决于以旧换政策的持续性。

开年工业生产偏强的底层线索是，本轮全球“抢出口”动能偏强。后续需要密切关注跟踪的是，抢出口效应何

时降温。3月以来出口的高频数据未有明显降温，关税压力或在二季度逐步显现。

1社零消费修复的底层线索，一是，人流的阶段性脉冲；二是，以旧换新补贴政策扩容。3月以来，出行热度

已经出现边际降温，届时服务消费对社零的贡献或出现同步减弱；消费修复的持续性，仍取决于以旧换新补贴

政策的有效空间。

1-2月基建的增量仍体现在中央主导的项目投资边际改善，地方基建的内生动能仍偏弱。评估基建的动能则主

要聚焦地方政府杠杆扩张，目前一季度高频数据尚未有地方主导基建投资改善的同步印证。

3月建材类消费仍延续季节性改善，但需求节奏仍偏慢，仍低于2024年同期水平。直接映射道路投资强度的石

油沥青装置开工率均值同样低于2024年3月平均水平。

结合1-2月经济、金融数据，高频数据视角下，本轮经济复苏最大的分歧，聚焦在地产板块。

1-2月统计局公布的商品房销售面积同比负增，以及1-2月居民新增信贷未能转正，和高能级城市的地产销售热

度并不匹配。这意味着，全国总量层面