转债策略系列报告之四：转债下修条款的“攻守之道”.pdf

债券策略

转债本质是附带转股期权的债券，而下修、赎回、回售等条款的设置则为转股期

权增加了浓厚的博弈色彩，其中转股价格下修可以直接提升平价，带动转债价格上涨，

市场关注度也相对最高，我们对此具体分析。

1.详解转债下修条款：转债下修价格有下限

平价=可转债面值/转股价格*正股价格=正股价格/转股价格*100（转债面值

=100），那么从平价的定价公式中我们可以得到两点信息：一是转债平价由正股价格

和转股价格的比值决定，并且平价和正股价格正相关，和转股价格负相关；二是转债

平价等于正股价格和转股价格的比值，所以当平价等于130元时，即代表正股价格和

转股价格的比值为130%；当平价等于70元时，即代表正股价格和转股价格的比值为

70%。由此，转债平价和转债的赎回、回售、下修等条款触发条件高度绑定。

一般转债的纯债价值多在百元面值附近，如果平价低于纯债价值，转债的期权价

值处于虚值状态，那么投资人转股的动机就不大。如果正股股价表现较弱，平价水平

明显低于纯债价值，但是发行人促转股的意愿较强，那么通过下修转股价格提升平价

将是转债促转股的有效途径之一。

图1：当平价低于纯债价值时，转股期权处于虚值状态，投资人转股动机不强（元）

12030

20

110

10

100

0

90-10

-20

80

-30

70

-40

60-50

平价-纯债价值（右轴）转债平价中位数转债纯债价值中位数

资料来源：Wind，申万宏源研究；注：转债平价中位数指全部转债平价中位数，其他指标类

似，下同；

转债的特别向下修正条款触发条件由发行人自行决定，多