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出口链深度报告

贸易摩擦下的肌肉记忆：16-19年出口链经营图谱

➢上一轮贸易摩擦演绎：时断时续，关税逐步上行。2024年中国出口美国总

额占中国总出口额14.7%。美国自2018年7月开始对中国部分商品征收“301

关税”，2017、2018年中国出口到美国商品总额分别同增11.3%、10.8%，而

2019年同降12.9%（2019年美国社零增速稳定，同增3.3%）。贸易摩擦呈现时

断时续，强度持续提升：一方面关税清单从2018年4月500亿美元逐步覆盖

至中国出口美国的大部分产品；另一方面关税额从10%逐步增加至25%，最终

随着2019年10月中美一阶段贸易协定达成，阶段性贸易摩擦告一段落。

➢复盘2017-2019年，贸易摩擦影响出口链估值而非短期利润。我们选取轻

工境外收入占比超60%主要企业进行复盘，2016-2019年期间：1）收入：出口

链公司收入增速均值分别为21.7%/24.4%/24.7%/6.0%，美国地产周期景气上

行，贸易摩擦前国内企业凭借效率产品创新优势（企业正从OEM转向ODM），

在美占比持续提升（美国进口金额中国占比从2000年7.1%提升至2017年

18.0%）。贸易摩擦是2019年收入承压关键要素，头部企业一方面通过转口贸易

进行规避（出口东南亚增速提升至10%+），另一方面加码产能出海。2）利润：

出口链公司当期毛利率均值分别为33.5%/30.4%/28.7%/31.8%，终端提价保证

盈利合理水平，但原材料价格上涨汇率波动致2018年盈利阶段性承压。至于

大家关注的“抢出口”问题，上轮贸易摩擦中“抢出口”现象并不明显，在贸易

摩擦前夕（2017-2018年），宏观维度：美国家具品类各环节库销比下行；微观

维度：零售商库存天数持续下降，我们判断2018年出口美国产品增加主因Fed

仍处于加息周期中，直至2019年下半年才开始预防性降息，经济上行周期中经

济活跃度高；3）估值：贸易摩擦期间多数出口链公司估值中枢震荡下行。其中

PE（TTM）从2016年的50X左右降至2019年的20X左右水平，PB（LF）从

6X左右降至3X左右水平。虽然增加的关税可顺利传导到终端（出口链公司盈利

受影响有限），且出口增速虽有放缓，但依然和美国消费增速相当，但是在加关税

背景下，国内面向欧美市场的产能竞争优势减弱，ROE下行导致PB中枢承压。

➢四处突围，多因素共振打破估值螺旋式下行。方向一：贸易摩擦影响企业

CAPEX投放，若我们假设未来国内销美关税仍显著高于东南亚销美关税，则有

能力布局海外的企业收入增长或将提速，贸易摩擦是中国制造业海外产能扩张的

发令枪，在贸易摩擦前，国内制造业资本开支相对稳定，但2017年后各家公司

显著增加资本开支且主要投向海外，如恒林股份2017年前CAPEX不足5000

万元，2017年增长至2亿元，2020-2023年稳定在4亿元+，其他出口链公司

（无论刚上市或早已上市）亦呈现该特点；方向二：新渠道带动跨境电商公司增

长机会。跨境电商：跨境电商已成拉动我国外贸重要抓手，得益于全球网购渗透

率提升跨境电商服务链完善，以及大件品红利Temu等新兴平台新履约模式，

我们判断本土化服务能力成为跨境电商长期发展方向，如安克创新/赛维时代等

企业脱颖而出，收入分别从2017年的39.0亿元/19.5亿元增至2023年的

175.0亿元/65.6亿元，显著快于代工出口增长。方向三：代工出海转型为品牌

出海（OEM/ODM转OBM）。随着全球市场竞争加剧，代工企业面临利润空间

缩小、议价能力受限的挑战，越来越多的企业正从代工向品牌出海转型。如2014

年浙江正特自主品牌采用跨境电商模式在海外开展销售；2016年匠心家居自主

设计、开发的智能家居批量进入美国前100位家具零售商门店。

➢风险提示：全球宏观波动风险；出口美国产品关税上升风险；海外产能投放

进度不及预期风险。

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目录

1上一轮贸易摩擦演绎：时断时续，关税逐步上行3

2复盘