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传媒互联网
深耕驱动增长
[Table_Summary]
报告摘要
➢内容、用户、全球化是中美流媒体行业的差异所在
中美长视频流媒体龙头爱奇艺和奈飞的营收差距为10倍，利润差距为
80倍，市值则相差180倍。我们认为，流媒体的“南橘北枳”反映的
是中美两国行业层面的差异。具体来看：1）内容：美国影视行业由于
创作题材自由度较高，且长期积累的工业化制作体系成熟，因此能更
好地支持优质内容持续供给。2）用户：美国消费者对于内容付费的接
受度高，且更偏好长视频等深度娱乐方式，使得长视频在美国的生存
土壤相较于世界其他区域更加“肥沃”。3）全球化：凭借美国文化输
出的深厚积淀以及英语语言优势，美国流媒体公司能够突破国内单一
市场规模限制，打开海外市场。
➢奈飞：凭借优质内容撬动全球市场的流媒体龙头
奈飞成立于1997年，以DVD线上租赁业务起家，后转型至在线流媒体
订阅业务，并通过自制内容探索、全球化扩张、订阅体系变革不断优
化业务发展，逐步成为全球领先的流媒体播放平台。凭借丰富多元的
优质内容库，以及全球化扩张战略，奈飞付费用户数逐年增长，驱动
公司股价二十余年长牛。截止2024年，奈飞已在全球超190个国家和
地区拥有3.02亿付费用户。
➢全球化叠加商业化深耕增厚收入，内容投入趋稳撬动经营杠杆
奈飞的商业模式在于：通过优质内容获取用户，再以用户付费订阅收
入及资金杠杆支撑下一轮内容投入。当内容投入达到一定阈值后，所
产出的精品化内容已经能够满足用户大部分的观看需求。奈飞只需再
投入较少的资源以及进行全球化扩张，就能持续获得增量用户，因此
获取单用户所需内容成本边际降低，盈利能力逐渐增强，经营杠杆由
此显现。展望未来，奈飞有望通过海外市场扩张、低价广告套餐推广、
共享账户用户转化继续扩大付费用户规模，并通过1-2年/次的提价、
广告收入和线下乐园业务拉动ARM提升。同时，以本土和海外精品化
内容的稳定供给满足用户大部分观影需求的前提下，奈飞内容投入规
模趋稳，从而撬动经营杠杆。
➢核心观点
我们认为，中美流媒体的“南橘北枳”反映的是中美两国行业在内容、
用户和全球化上的差异。具体到公司层面，奈飞通过全球化扩张，有
望推动付费用户规模持续增长。同时，稳定的提价节奏，以及未来广
告、线下乐园业务或将贡献收入增量，拉动ARM提升。此外，奈飞保
证优质内容稳定供给的前提下，控制内容投入有望逐渐提升盈利能力。
➢风险提示
流媒体行业竞争加剧、用户数不及预期、新业务拓展不及预期的风险。
守正出奇宁静致远
目录
1.流媒体行业：中美龙头公司对比看行业差异5
1.1内容：美国影视创作自由度高，工业化制作体系成熟6
1.2用户：美国用户对长视频的付费意愿更强，且接受度更高9
1.3全球化：美国文化软实力、英语体系优势助力海外市场开拓11
2.奈飞概况：内容取胜的全球流媒体龙头13
2.1公司简介：优质内容撬动全球市场，“自由与责任”奠定企业文化13
2.2财务分析：营收快速增长，内容持续稳定投入16
2.3历史股价复盘：付费用户数是核心驱动因子20
3.奈飞未来看点：持续推进全球化扩张，并深耕商业化27
3.1付费用户数：海外市场、广告套餐和打击共享账户驱动增长28
3.2用户观看时
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