连锁股东对企业去杠杆的影响研究.pdf

浙江财经大学硕士学位论文

摘要

随着资本市场的不断成熟与完善，自身资金富余的投资者可能会选择同一行业的

不同公司进行投资持股。对于这种投资持股同行业内两家及以上企业的投资者，学术

界称之为连锁股东。基于这种多方面的持股关系，连锁股东会在信息资源等方面比普

通股东更具优势，进而能够深度参与到企业的运营、投资决策和融资活动中去。已有

研究揭示，连锁股东对企业的作用效果可以体现在两个方面。首先，连锁股东的存在

能够发挥出协同治理作用，凭借自身的信息资源优势，改善公司治理，丰富企业可获

取的资源；其次，连锁股东也会导致竞争合谋，连锁股东为了减少持股企业之间的竞

争所造成的损失，倾向于推动所持股企业间的策略性协作，这种行为可能会促成市场

垄断，削弱市场竞争活力，从而扰乱了市场正常运作机制。因此，随着连锁股东规模

的不断扩大，对连锁股东的经济后果展开全面且深入的研究具有重要的理论和现实意

义。

2008年全球金融危机以来，我国非金融企业杠杆水平急剧上升，且结构性问题凸

显，引发了社会的广泛关注。居高不下的杠杆率使得企业的财务成本急剧上升、风险

系数提高，阻碍了我国经济资源的优化配置，这将严重影响我国宏观经济和微观企业

的稳定发展。为应对杠杆率持续攀升可能带来的金融风险，2015年中央经济工作会议

将去杠杆确立为供给侧结构性改革的重要任务。随后，2018年中央财经委员会进一步

细化目标，强调结构性去杠杆的重要性，旨在通过精准施策，防范化解我国系统性金

融风险。近年来，由于经济环境的不确定性以及国家对企业融资监管力度的增加，企

业的债务违约事件频发。过高的债务规模将使企业面临更大的经营风险，当外部市场

发生波动或企业经营不善时，就会导致债务违约，给企业带来巨大损失。违约事件的

增多，不仅对单个企业造成严重影响，也对整体经济稳定和市场信心带来挑战。2022

年中央经济工作会议重申了有效防范重大金融风险，坚定高质量发展的决心。在此背

景下，我国以高质量发展作为国家现代化建设的首要任务，凸显了全面优化企业杠杆

结构、减少债务违约风险对于企业服务于经济高质量发展的重大意义。那么连锁股东

作为企业重要的利益相关者和经营管理决策的参与者，对于优化企业杠杆结构，推动

企业去杠杆会起到何种作用。目前，鲜有文献从股东社会网络的角度对企业去杠杆问

题进行探讨。

本研究从连锁股东的“治理协同”与“竞争合谋”两个核心假说出发，选取2009-

2021年我国非金融行业上市企业为样本，融合社会网络理论与信息不对称理论等，深

入剖析连锁股东在企业去杠杆过程中的作用效果。通过实证检验发现：（1）连锁股东

I

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可以显著促进企业去杠杆。且连锁股东的数量越多，对于企业去杠杆的促进作用就越

强。这一研究结果在通过倾向得分匹配下的双重差分模型、工具变量法、变换变量等

多重稳健性检验后依然成立。（2）机制检验显示，连锁股东通过提升企业内部的净现

金流量和减轻融资成本负担，有效推动了企业的去杠杆进程。（3）异质性方面，对于

高杠杆企业、非国有企业、非房地产行业以及连锁股东处于去杠杆调控政策之后的时

期，连锁股东对去杠杆的促进作用更为显著。（4）进一步分析发现当连锁股东为机构

型连锁股东、非国有背景连锁股东、连锁股东不存在股权质押、第一大股东非连锁股

东时，连锁股东对于企业去杠杆的强化作用更显著。同时，在经济后果方面，连锁股

东有助于提升企业去杠杆与债务违约风险及可持续发展能力之间的正向关联，也就是

说，连锁股东能通过帮助企业去杠杆显著降低企业的债务违约风险并提升企业的可持

续发展能力。

基于上述研究发现，本文可能存在以下几方面贡献：（1）基于社会网络的视角，

揭示了连锁股东社会网络对企业去杠杆的影响，有助于深化对企业去杠杆驱动因素的

理解，并为优化企业杠杆结构提供了新视角和实证证据。（2）通过综合分析连锁股东

对企业去杠杆的作用效果、中介机制及异质性表现，为连锁股东的经济后果研究增添

了新维度。（3）本文的研究结果具有一定的实践启示，为企事业单位及监管机构提供

了重要的指导思路，强调了认识并利用连锁股东所独具的资源优势的必要性，进而促

进其在公司治理中协同效应的正面发挥，为推动去杠杆及结构性去杠杆的实施，促进

经济的健康稳定发展提供了