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历史视角下的美国关税分析：经济与资产影响

大类资产首席分析师：孙付

SACNO：S1120520050004

2025年4月11日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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核心观点

●对等关税税率不能解决美国贸易赤字的结构性问题，所以“对等关税”必然走向不对等。4月2日，美国公布“对等关税”方案，滥施关税。之后，中国进行了坚决有力反制，双边关税水平较显著提升。

●从历史来看，近100年来，自由贸易、降低关税始终是美国经济的主旋律。特朗普政府的关税上升是百年经济历史的断点时刻。美国历史上与之相近的关税大幅上升时期屈指可数，最近的是1920-1933年以及1890-1900年两个时期，但与当前相比，在经济、政治等方面都存在较大差异。

●关税对经济的影响

中国经济：中美当前过高的关税水平可能使中美贸易进入暂时性脱钩阶段，未来重启贸易谈判需要契机。假定两种情景，一是中美年中进行贸易谈判，二是年末进行谈判。对今年中国经济和外贸的影响来看，

如果能在年中开启谈判，我们预计今年对中国对美出口影响约在40%左右，影响总出口下降5%，对应GDP的影响约为0.6%；

如果在年末开启谈判，今年中美双边高关税将持续时间较长，我们预计总出口下降8%左右，贸易顺差的影响约在26%左右，对今年GDP的影响约为1.2%。

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核心观点

●大类资产展望

美元：短期特朗普政府反复无常，加剧市场的不确定性，资金对于美元、美债和美股均趋于谨慎，导致美元和美债大幅下跌。长期，“特里芬难题”下，美元世界贸易货币地位受到动摇，有望呈现弱势。

美债利率：近期，美联储态度偏强硬，多位官员表态，控制通胀是美联储的首要任务，暗示短期内不急于降息。当前市场预期5月份美联储将继续暂缓降息，后续年内降息4次,共计100bp。

美股：美股暴涨较难持续，后续政策不确定性仍在，叠加经济衰退或滞胀预期，我们预计后续将在震荡中持续下跌。

中债利率：关税战冲击，避险情绪升温，长端利率快速回落。我们预计二季度降准0.5个百分点，释放约1万亿元基础流动性，将显著缓解资金紧张局面并改善市场预期。伴随二季度降准降息落地，“长钱”投放叠加利率中枢下移，短端利率将下降；长端利率将在目前低位平台保持基本稳定。

国内股市：关税阴影下，扩内需将成为主要方向，政策护市下，风险偏好重新抬升。从估值角度，当前A股和港股仍处于全球权益资产的“估值洼地”，其短期波动低于海外市场，或成为风险资产的“避风港”。

人民币汇率：关税影响政策下，人民币短期面临一定的贬值压力。

黄金：黄金短期受获利了结和流动性因素承压。但中长期看，美国财政赤字难降、避险和对冲通胀需求增加

01不对等的“对等关税”

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不对等的“对等关税”

?对等关税：当地时间4月2日，美国总统特朗普签署行政令，宣布对所有贸易伙伴加征10-50%的不等的“对等关税”。4月5日，将实施10%基准关税；4月9日起，对57个特定国家更高的“对等关税”。

?其中，对中国加征34%（包括中国香港和中国澳门）。

?“对等关税”将豁免已经加征关税的钢铝制品和汽车及零部件产品，以及部分铜、药品、半导体、木材制品、关键矿产、能源及能源产品。

?“对等关税”将豁免加拿大和墨西哥的，直至年初因芬太尼加征的关税被终止或暂停。

?取消中国小额商品关税豁免。将于5月2日取消从中国大陆和中国香港进口低价值商品（小于等于800美元）的免税待遇。国际邮件应缴纳其价值的30%或每件25美元的关税（自6月1日起，每件关税提高至50美元）。美国商务部长将90

天内评估影响，并考虑是否扩展至中国澳门。

?当商品中的美国部分占比在20%以上时，对等关税将仅适用于非美国部分。

?对等关税税率不能解决美国贸易赤字的结构性问题，所以“对等关税”必然走向不对等。

?美国滥施关税之后，中国进行了坚决有力反制，双边关税水平较显著提升：

?4月4日，中国宣布，自2025年4月10日12时01分起，对所有原产于美国的进口商品加征34%关税。

?4月9日：“对等关税”落地实施，美国对中国加征的对等关税提高到84%。同时，将中国小额商品关税提升至之前的3倍。

不对等的“对等关税”

?USTR关于对等关税计算的说明：

?τi是美国所谓理论“对等关税”，xi是美国对i国的出口，mi是美国自i国的进口，xi?mi即美国的贸易赤字。ε=4和φ=0.25是参数。最终美国计划征收的“对等关税”是理论值的一半，即0.5?τi。

主要国家及地区对等关税加征情况84%114.3%13.54%中国越南