小鹏汽车-W深度报告：科技平权智驾先锋.docx

证券研究报告

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目录

引言 3

智能创新助力品牌成长组织改革迎接腾飞周期 5

智能科技赋能发展互联网造车新势力崛起 5

管理层变革推动转型高管换血优化架构 5

毛利率逐渐改善交付增长势头向好 6

小结：复盘成长之路反思历史问题 10

强产品周期拉动回升低成本智驾重塑品牌形象 11

新品周期强势开启扶摇架构助力提速 11

降本增效逐渐兑现成本控制实现优化 19

智驾技术强势领先低成本方案率先推行 22

小结：强产品周期、智能化优势、经营能力优化塑造三重向上拐点 24

业务布局空间拓展海外市场稳健推进 25

出口销量快速增长海外业务势头向好 25

业务布局边界拓展飞行汽车+机器人引领新趋势 27

小结：出口+机器人打造公司中长期业务成长 28

盈利预测与投资建议 29

盈利预测假设与业务拆分 29

估值分析 30

投资建议 31

风险提示 33

插图目录 35

表格目录 35

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引言

基于【民生汽车整车研究框架】，我们认为，汽车智能电动变革中，自主车企有望在中国和海外市场实现市占率提升和品牌向上，核心的观测指标就是车企营收、利润的扩张，车企营收=车型数量*单车销量*均价，由车企竞争意愿、竞争能力、品牌力综合决定；车企利润=车型数量*单车销量*单车利润，由车企品牌力、成本控制能力综合决定。

整车估值短期由车企营收、利润的成长性决定（进一步取决于产品周期、份额提升、利润向上），进一步取决于产品周期强弱；长期由车企智能化水平决定（软件收费改变商业模式）。

图1：民生汽车整车研究框架

民生证券研究院绘制

民生证券研究院绘制

资料来源：本篇报告聚焦小鹏汽车基本面反转逻辑，通过对以往车型销量回顾分析问题所在，总结出新品周期开启、降本增效兑现、低成本智驾推行等经营状况改善的核心要素，看好公司销量的回升与经营基本面的反转。

资料来源：

首先，我们对公司的发展历程与基本情况进行回顾，并对现有车型销量走势进行复盘，总结出以往车型销量走势共性问题——新车取得多次阶段性成功但持续性不足，并分析出造成此现象的多方面原因：1）产品更新周期过长，新品迭代速度较慢；2)行业价格战趋于激烈，成本控制有待优化；3)产品定位不够精准，品牌营销存在问题；4)内部架构定位不清，无法发挥最大效率。

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其次，我们分析公司现阶段对以上问题的改善，主要包括新品周期开启、降本增效兑现、低成本智驾推行三个方面：

新品周期强势开启，扶摇架构助力提速。公司此前困境来源于产品周期断档，车型更新周期过长导致产品力弱化，部分市场份额流失。而公司于2024Q3推出A+级智能纯电掀背轿跑MONAM03，具备15万元级市场越级的智能座舱与智驾能力，市场反响良好，有望帮助公司率先下探至10-15万元主流市场；同时，公司于2024Q4推出首款搭载纯视觉降本方案新车P7+，并将于2025年推出多款新车。在SEPA2.0扶摇全域智能进化架构的助力下，公司有望大幅度降低研发成本，缩短成本开发周期，加速新车型推出，拉动销量迅速回升；

降本增效逐渐兑现，成本控制实现优化。针对内部组织架构混乱问题，公司通过引入王凤英主导渠道改革，进行组织架构调整、销售网络整顿、供应链反腐开展等一系列内部体系大调整。调整后公司产品迭代输出加快、渠道下沉能力加强、成本优化能力增强，根源性变革成效显著。另外，公司持续深化与大众集团的合作，发挥互补协同优势。通过联合采购以实现降本增效，技术创收以改善利润，并开创跨国车企合作先河，提升国际知名度；

智驾技术强势领先，低成本方案率先推行。公司坚持科技创新理念与饱和式研发投入，XNGP智驾能力与开城情况位于第一梯队，端到端大模型率先量产落地，反映公司底层智驾技术领先；图灵芯片成功流片，为“端到端四部曲”实现提供强大算力支撑；同时发布全新一代“AI鹰眼视觉方案”，率先量产落地搭载低成本纯视觉智驾方案新车，显著增强成本控制能力。去除激光雷达后，城市智驾XNGP方案成本下降，实现15万元以下主流市场高阶智驾的突破，推出首款支持城市领航的主流价格段产品，重塑公司科技品牌形象。

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智能创新助力品牌成长组织改革迎接腾飞周期

智能科技赋能发展互联网造车新势力崛起

互联网思维入局造车新势力，深化智能化品牌形象。2015年，何小鹏、夏珩、何涛等共同发起创立公司，团队成员中技术人员占比超过90%，主要来自广汽、兰博基尼、福特、比亚迪等知名整车与大型零部件企业，以及阿里巴巴、三星、华为、腾讯等互联网科技公司。公司自成立之初便强调互联网思维与汽车制造