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基于成份股复制的期现套利策略

广发期货发展研究中心黄邵隆

一、理论模型

基于无风险套利的股指期货持有成本定价模型，我们可以得到股指期货的理

论价格。持有成本模型的成立基于如下一系列假设：

（1）允许卖空股票指数现货，且相应的现货资产具有足够的流动性

（2）无交易成本，佣金和税收

（3）借入和贷出资金的利率相同且已知

（4）现金股息确定

（5）无价格效应，无违约、结算等风险

根据无套利原则，可得到股指期货的定价公式为：

r(T−t)/365(r−d)(T−t)/365

FS×e−DS×e

Ttt

如果假设交易成本为C，冲击成本Q，资金成本为R，则在考虑市场限制的

各项成本之后可得出正向和反向套利区间的理论上限和下限。其中：

无套利区间的上边界：

−+++

FTStDCQR

无套利区间的下边界：

FSDCQR

−−−−

Tt

其中，t：当前时间

T：到期时间

St：t时刻的现货指数价格

FT：T时刻到期的期货价格

r：无风险利率（资金进行无风险投资的收益率）

D：t时刻到T时刻指数现货现金股利的复利总和

n

T−t

Dd(1+r)i,d是t时刻到T时刻指数现货的现金股息率

∑titii

i1

二、现货组合的构建方法

利用股票组合来进行指数复制的方法主要包括两大类，完全复制和不完全复

制（即样本复制）。完全复制虽然具有不易及时实现交易的缺点，但是却提供了

较小的跟踪误差。在香港股指期货市场中，机构投资者均采用全复制的方法构建

现货组合，然而考虑到恒生指数样本股数量与沪深300指数成分股数量的差异，

我们这里只介绍成份股不完全复制（样本复制）的应用。

（一）样本选择

为实现股指期货与现货组合之间的套利，选择的样本构建的现货组合基本前

提必须满足：一是跟踪误差小；二是能够快速完成组合的构建。同时考虑到在出

现没入选到现货组合中的指数成份股大幅度跑赢入选的成分股时，现货组合会跑

输指数的情况，可以考虑加大入选的成份股对指数的覆盖率。基于此，我们采取

分行业权重抽样法。根据我们的测算，选择100-150只成份股，覆盖率达到70%左

右时，可得到一个很好的跟踪效果。

（二）权重的优化配置

在确定用于构建现货组合的成份股的情况下，我们需要求出每个成份股在现

货组合中的权重。具体做法如下：

解规划问题：

Tn

(ω−)2

∑∑irijrj

j1i1

minTE

T

ω

(1)0≤≤1

i

n

(2)∑ω1

i

i1

其中，T：样本内数据的天数

n：所选的样本股数量

r：第i只样本股在第j个交易日的收益率

ij

rj：沪深300指数在第j个交易日的收益率

ω：第i只样本股的权重比例

i

这里TE即组合对指数的跟踪误差（TrackingError）。解上述规划问题可得

出成份的权重ω。

i

在实际运用中，由于跟踪误差不一定为负，为正时会给交易带来正的收益，

从而抵消掉一部分成本，因此不应该简单地将其考虑进成本范围。在上市初期，

期现价差较大，出现期现套利的机会比较多。

（三）仓位控制和