家电行业动态报告：八个问题看白电年报一季报.pdf

核心观点：国补推出后，24Q425Q1白电上市公司收入端显著提振，一线龙头在此过程中更为受益，出口端新兴市场高景气及成熟市场补库

也提供增长动力。利润方面，25Q1行业盈利整体上行，主要源自费用端的精简控制。白电龙头分红率普遍提升，配置价值凸显。展望未来，

内销端我们认为国补透支幅度有限，但长期化趋势使得消费者购买决策延迟，淡季表现或受到拖累。外销方面，预计美国需求受关税影响

而有所承压，新兴市场仍是出口端的主要增长驱动。

一、白电行业2024年和2025一季报表现如何？——24Q4-25Q1白电行业营收提振反弹。24Q4和25Q1增速分别为8.72%和16.13%，较前期显著

提振，增长得益于内外销协同共振；24年白电行业利润增速创下疫情后的新高，25Q1利润增速显著上扬。2024年上市白电公司利润增速整

体达到了12.80%，24Q4和25Q1分别为12.73%与28.64%。增速上行主要得益于国补政策带动产品结构提升以及上市公司的降本增效策略。

二、一线白电和二线白电表现有何差异？——疫情后二线白电增速领跑行业。2020-2024年二线品牌海信、美菱、TCL智家收入CAGR分别为

20%/12%/20%,整体增速优于体量较大的一线品牌。但国补之后，一线白电更为受益，增速反超二线。

三、盈利能力上升背后的原因如何分解？——从净利率看，24Q1-25Q1白电上市公司盈利能力整体向上。但毛销差表现并不强。从主力产品

空调的价格端看，24H2以来行业竞争有所加剧，部分程度上压制了毛利率表现。期间费用率显著下行，系净利率提升的主要贡献因素。

四、白电现金流表现如何？——2024年看，家电行业依然属于现金流非常健康的制造产业，无论是从销售商品收到的现金还是经营活动现

金流量净额均表现良好。

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五、分红率有提升空间吗？——近年来白电板块分红率整体不断提升。美的2024年分红率达到了69.31%，成为白电中分红最高的公司。

格力、海尔、海信分红率也均有提升。在监管层面不断鼓励分红的背景下，家电企业未来分红率仍有上行空间。白电公司的经营活动现金

流量净额基本是净利润的一倍多，并且账上货币资金充裕，资本开支占利润比例低，当前仍具备较强的分红潜力。

六、如何看待后续内销趋势？——根据商务部数据，2024年国补拉动的销售台数约6200万台，中性假设下假设其中45%为非计划购买（反

映透支），则透支量占普通年度的购买量不到10%，可以在后续年份以个位数幅度得到消化。但是，国补的长期化不利于淡季收入的快速释

放。2025年后，国补在消费者心中的印象从“稀缺”转为“常态”，因而消费者会延缓自己的购买决策。

七、如何看待后续出口趋势？——展望出口后续走势：中枢回落，新兴地区预计仍较强劲。①受关税影响，北美由国内直接出口增速预计

显著回落；②欧洲空调、冰箱逐步进入高基数区间，后续增速存在回落压力，洗衣机景气仍有望维持；③拉美、中东非5月后基数升高，但

高基数下Q1仍维持稳健增速，预计25年仍可保持较快增长；④亚太地区除空调外基数均不高，增长压力较为有限。

八、海外上市公司财报如何看？2025年一季度海外白电市场呈现增速平缓，家电龙头延续复苏趋势，并显示出明显的品牌分化特征。利润

增速方面普遍放缓，但伊莱克斯与惠而浦持续改善。分地区看，北美市场方面，前期因高利率环境下地产承压与价格战而表现疲软，25Q1

整体呈现复苏态势，欧洲增长普遍放缓，新兴地区增长维持高景气。

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投资建议：

•主线1:受益于关税加征带来格局变化的企业。推荐黑电中的海信视像。

•主线2：内需占比高，需求景气度高的板块。推荐白电的格力电器和两轮车的雅迪和爱玛。中国在关税压力之下，预计将加大对国内需

求的刺激力度。目前家电和两轮车板块在国补中表现亮眼。

•考量到美国关税政策的巨大变化，建议重点关注需求端不受任何影响，且持续受益成本端红利和行业高景气的两轮车板块，重点推荐雅

迪控股、爱玛科技，受益于关税政策调整之后黑电格局变化的海信视像，受益于内需占主导，空调市占率回升，公司治理改善的格力电

器。

风险提示：

•宏观经济增速不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对行业销售形成较

大影响；

•原材料价格大幅波动：家电公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，板块盈利能力将会减弱；

•海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，家电龙头外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击