蜜雪集团现制茶饮第一，平价锚定，供应链为基.pdf

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投资案件

投资评级与估值

根据彭博一致预期，蜜雪冰城当前股价对应2025年PE估值35倍，高于港股茶饮

公司古茗31倍和茶百道17倍的估值，高于港股餐饮股例如百胜中国和海底捞18-19

倍的估值。考虑到蜜雪冰城的供应链优势，高性价比及加盟模式带来的业绩韧性，雪王

IP带来的高效营销，以及全球化扩张已得到初步验证，我们认为蜜雪冰城值得一定的估

值溢价。我们给予公司25年39倍市盈率，得出目标价565港币，首次覆盖给予增持

评级。

关键假设点

预计2024年至2027年的收入和净利润的复合增长率分别为19%和18%，主要

受新开加盟门店驱动。预计2024年至2027年每年的门店数净新增8500家，2027年

的门店数量达到71,979家。

有别于大众的认识

1）市场担忧现制茶饮的门槛低、竞争激烈，然而我们认为相比直营模式，加盟模

式的竞争壁垒高，毛利率虽然更低但是净利润率更高而且盈利更为稳定。蜜雪冰城于

2012年建立第一家生产工厂，于2014年开始自建仓储物流体系，均为行业内最早，

目前有业内最大规模的高度数字化的供应链体系，构建了深厚的壁垒。

2）市场担忧蜜雪冰城已有超过4万家门店，成长性不足，然而我们认为公司在国

内还有翻倍的开店空间，在东南亚还有接近翻倍的开店空间，咖啡业务也有望成为新的

业绩驱动力。

3）市场担忧蜜雪冰城的产品推新数量较少，或影响复购，然而我们认为公司通过

高性价比的定位打造了现制茶饮行业内销量最多的三大单品，推新少反而证明其优势。

股价表现的催化剂

1）股票获纳港股通。纳入港股通有助于改善股票流动性，吸引更多资金配置。

2）全球化门店扩张超预期。蜜雪冰城如果能在空白市场或现有市场进一步提升门

店密度，将带动收入端超预期增长。

3）咖啡品牌发展超预期。旗下幸运咖品牌的产品如果受到国内外消费者的进一步

认可，将贡献额外的业绩，还能借助供应链优势进一步降低成本，实现协同发展。

4）利润率提升超预期。规模效应或供应链整合进一步降低成本，将增强盈利能力。

核心假设风险

1）限售股解禁风险。9月3日解禁约1.39亿股、占总股本的约36.6%，短期或对

股价造成压制。

2）加盟模式管理风险。门店快速扩张可能带来管理难度增加，包括品控和供应链

效率等问题，加盟商经营不善可能对品牌形象和业绩造成负面影响。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共23页简单金融成就梦想

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