轻工制造行业2024年报及2025年一季报综述：新消费的崛起与传统产业的共振.docx

目录

家具：乘国补东风，扭转颓势 3

板块：压力客观存在，国补创造机遇，景气度边际走高 3

个股：欧派内功深厚改善盈利，软体龙头收入端更优 8

展望：地产销售转好国补延续，产品代际性升级 10

投资建议 11

个护：景气度延续，新产品新渠道是抓手 13

板块：需求相对刚需，收入稳步增长，有效支撑业绩 13

个股：龙头新渠道、新产品贡献亮眼 16

展望：产品力是基础，线上渠道营销是破圈抓手 18

投资建议 20

谷子：短期业绩波动，前景广阔 20

板块：短期收入受高基数影响，长期成长空间大 20

个股：晨光积极转型，布鲁可收入高增 22

展望：传统文具转向文创，泛娱乐玩具或可期 23

投资建议 24

出口链：业绩开始分化，海外布局提速 24

板块：下游需求偏平稳，出口数据受关税扰动 24

个股：基数效应走弱后业绩分化加速 27

两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现 29

板块：以旧换新提速，终端高景气 29

个股：积极推新、拥抱以旧换新，业绩高增兑现 31

包装：经营平稳，格局优化有望带动盈利改善 35

板块：需求相对平稳，成本端稳定 35

个股：并购加速格局优化，高分红提供稳健回报 36

智能眼镜：大模型加持，产业趋势爆发 39

板块：行业投融资高景气，产业趋势加速 39

个股：一季度业绩表现分化，积极布局AI眼镜技术 42

造纸：成本端拐点确认，看好供需更优的纸种盈利弹性 44

板块：24Q4盈利见底，25Q1边际改善 44

个股：太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸盈利改善，迎来产能投放大年 49

展望：浆价有望低位运行，造纸盈利弹性释放 50

风险提示 53

家具：乘国补东风，扭转颓势

板块：压力客观存在，国补创造机遇，景气度边际走高

营收：24Q4-25Q1家具板块收入增速边际改善，软体表现更优。24Q4家具板块营业收入同比-13.1%，同比降幅较24Q3收窄（24Q3同比-15.3%）；尤其是软体家具收入增速表现更优。在高基数的情况下，25Q1家具板块行业收入实现正增长，同比+0.4%。

表1：24Q4-25Q1家具板块收入同比增速边际改善

数据来源：，国泰海通证券研究

合同负债+预收账款：24Q4-25Q1保持持续高增的态势，我们认为，合同负债反映公司已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，后续有望转化为实际收入，奠定收入增长的持续性。24Q4/25Q1合同负债+预收账款分别同比+45.8%/+65.5%，趋势显著向好，24Q1/Q2/Q3同比-19.0%/-23.5%/-

19.1%。

表2：24Q4-25Q1家具板块合同负债+预收账款同比高增

数据来源：，国泰海通证券研究

盈利与费用：24Q4家具板块盈利水平仍有压力，销售费用率同比提升；25Q1实现修复。24Q4家具板块扣非后归母净利润同比-73.3%，扣非后归母净利率同比-4.4pct，毛利率-0.8pct；费用方面，24Q4销售费用率同比+1.5pct，管

理费用率同比+0.7pct。25Q1扣非后归母净利润实现高增，同比增速达到34.4%，盈利水平显著改善，同比+1.4pct，毛利率同比+1.2pct，费用率略有收缩，销售/管理费用率分别同比-0.6pct、-0.2pct。

表3：25Q1家具板块扣非后归母净利润快速回弹

数据来源：，国泰海通证券研究

表4：24Q4家具板块扣非后归母净利率下滑，25Q1回升

数据来源：，国泰海通证券研究

表5：25Q1家具板块毛利率修复

数据来源：，国泰海通证券研究

表6：24Q4家具板块销售费用率提升，软体家具更为显著

数据来源：，国泰海通证券研究

表7：24Q4-25Q1家具板块管理费用率略有波动

数据来源：，国泰海通证券研究

经营性现金流：24Q4-25Q1家具板块现金流转好。24Q4家具板块经营性现金流同比+46.5%，尽管家具板块25Q1经营性现金流为负，但相较于24Q1显著收窄。

表8：24Q4-25Q1家具板块现金流转好

数据来源：，国泰海通证券研究

行业压力来源：地产行业情况仍是家具需求的主要压制因素。定制家具属于可选消费品，是家居建材市场的重要品类，特别是在装修环节中，定制的

橱柜、衣柜、木门、卫浴等品类是重要的主材；一般情况下，家具类零售额增速与房屋竣工面积之间具有一定的正向相关性。

24年10/11/12月中国房屋竣工面积分别同比-20%/-39%/-26%，其中住宅竣工面积分别同比-20%/-40%/-25%，均延续24Q3的下行趋势，对家具需求形成一定的压制。25Q1房屋竣工