蜜雪集团现制茶饮第一，平价锚定，供应链为基.docxVIP

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件

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投资评级与估值

根据彭博一致预期，蜜雪冰城当前股价对应2025年PE估值35倍，高于港股茶饮公司古茗31倍和茶百道17倍的估值，高于港股餐饮股例如百胜中国和海底捞18-19倍的估值。考虑到蜜雪冰城的供应链优势，高性价比及加盟模式带来的业绩韧性，雪王IP带来的高效营销，以及全球化扩张已得到初步验证，我们认为蜜雪冰城值得一定的估值溢价。我们给予公司25年39倍市盈率，得出目标价565港币，首次覆盖给予增持评级。

关键假设点

预计2024年至2027年的收入和净利润的复合增长率分别为19%和18%，主要受新开加盟门店驱动。预计2024年至2027年每年的门店数净新增8500家，2027年

的门店数量达到71,979家。

有别于大众的认识

市场担忧现制茶饮的门槛低、竞争激烈，然而我们认为相比直营模式，加盟模式的竞争壁垒高，毛利率虽然更低但是净利润率更高而且盈利更为稳定。蜜雪冰城于2012年建立第一家生产工厂，于2014年开始自建仓储物流体系，均为行业内最早，目前有业内最大规模的高度数字化的供应链体系，构建了深厚的壁垒。

市场担忧蜜雪冰城已有超过4万家门店，成长性不足，然而我们认为公司在国内还有翻倍的开店空间，在东南亚还有接近翻倍的开店空间，咖啡业务也有望成为新的业绩驱动力。

市场担忧蜜雪冰城的产品推新数量较少，或影响复购，然而我们认为公司通过高性价比的定位打造了现制茶饮行业内销量最多的三大单品，推新少反而证明其优势。

股价表现的催化剂

股票获纳港股通。纳入港股通有助于改善股票流动性，吸引更多资金配置。

全球化门店扩张超预期。蜜雪冰城如果能在空白市场或现有市场进一步提升门店密度，将带动收入端超预期增长。

咖啡品牌发展超预期。旗下幸运咖品牌的产品如果受到国内外消费者的进一步认可，将贡献额外的业绩，还能借助供应链优势进一步降低成本，实现协同发展。

利润率提升超预期。规模效应或供应链整合进一步降低成本，将增强盈利能力。

核心假设风险

限售股解禁风险。9月3日解禁约1.39亿股、占总股本的约36.6%，短期或对股价造成压制。

加盟模式管理风险。门店快速扩张可能带来管理难度增加，包括品控和供应链效率等问题，加盟商经营不善可能对品牌形象和业绩造成负面影响。

行业概览

全球现制饮品行业

全球现制饮品市场规模稳步提升。根据灼识咨询，全球现制饮品行业以终端零售额计算的市场规模由2018年的5,989亿美元增长至2023年的7,791亿美元，复合增长率5.4%。

预计2023年至2028年的复合增长率达到7.2%，2028年的市场规模将达11,039亿美元。

现制饮品占全球饮料市场的百分比从2018年的43.7%上升至2023年的45.7%，预计2028年占比进一步上升至48.0%，受益于消费者的健康意识与个性化需求提高、品牌创新迭代、社交媒体的传播赋能、以及数字化带来的便捷体验提升。

图1：全球现制饮品市场的行业规模(亿美元) 图2：2023至2028年规模增量的市场占比（%）

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

2018 2020 2022 2024E2026E2028E

50%

日本3%

日本

3%

其他市场

17%

中国

28%

东南亚

9%

美国 欧盟及英国

17% 26%

46%

44%

42%

40%

资料来源：资料来源：现制饮品 现制饮品占全球饮料市场比例（右轴）

资料来源：

资料来源：

灼识咨询，申万宏源研究

灼识咨询，申万宏源研究

灼识咨询，申万宏源研究

注：饮料市场包括(i)现制饮品和(ii)预包装饮料市场；现制饮品指现场制作的非酒精饮料产品，包括现制果饮、茶饮、冰淇淋及咖啡等。

中国和东南亚是全球现制饮品行业增长的重要区域。2023年至2028年行业的3,248

亿美元规模增量中，中国、欧盟及英国、美国、东南亚、日本、其他市场预计分别贡献917亿美元、857亿美元，538亿美元，294亿美元，106亿美元，536亿美元。中国和东南亚2023年至2028年的行业规模预计复合增长率分别为17.6%和19.8%，远高于全球平均的

7.2%，主要由于现制饮品的消费习惯有较大提升空间。2023年，中国和东南亚的人均现制饮品消费量分别为每年22杯和16杯，远低于美国、欧盟及英国超过300杯的消费量，同

样低于日本172杯的消费量。随着人均消费水平的提高，预计2028年，中国和东南亚的

人均现制