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利率|债市不必纠结倒挂

证券研究报告

分析师孙彬彬核心观点

SAC证书编号：S0160525020001

sunbb@❖资金又到横盘期，“负carry”问题再度凸显，市场有担忧也有期待。一方面，

如果资金利率持续横盘，短债是否需要向资金利率以上靠拢？另一方面，中长

分析师隋修平

SAC证书编号：S0160525020003期预期偏弱，非银抱团长债，会不会导致短债和长债倒挂？

suixp@

❖从银行定价看短债性价比。市场的最基本逻辑是直接将短债利率和资金利率

分析师汪梦涵

SAC证书编号：S0160525030003做对比，往往忽略了税收等成本因素，也忽略了配置国债带来的综合免税收

wangmh01@益。而且不同银行、不同部门、不同账户的考核差异均较大，不可一概而论。

核心是债牛背景没有发生变化，短债与资金倒挂将持续。2024年“资产荒”

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逻辑深化，二是利润考核诉求下的资本利得思维，三是央行创设买卖国债新工

1.《信用|5月，值得期待》2025-

05-05具，市场进一步跟随。上述三点没有发生根本性扭转。

2.《期货｜蓄力后挑战4月高点》

2025-05-05谁是短债持有者和边际定价者？基于托管数据和二级市场交易数据，3年以内

3.《流动性｜央行也在追求“确定性”》的国债和地方债定价核心由国有行主导、农商和其他类也有参与，1年内的政

2025-05-05金债定价核心由国有行和农商行主导，但3年以内的短信用和1至3年期限

（含3年）政金债更多是非银主导。

供给角度怎么看?24年短国债供给较少也构成利好。供给可以解释曲线形态差

异，但无法解释总体趋势。2025年供给靠前、短债发行偏高对短债构成阻力。

❖CD与短债利率为何分化？共同的非银参与方在参考资金对短国债和存单进

行定价，因此两者利率动态趋势一致。但另一方面，存单价格本质是银行资产

负债缺口的客观反映，与资金融出价格本来就存在强相关性、单独影响CD供

给；存单需要考虑到税收、资本占用等因素，但是国债能带来免税效应且无风

险；在牛市思维下，短债有久期优势。

❖长短债会不会倒挂？我国利率曲线可能存在局部倒挂，但全面倒挂的可能性

不高。无论是我国还是海外发达国家，倒挂通常出现在货币收紧的开端或末

尾，通常源于短债利率过高；而在牛市中，基本面和政策应对是动态的，市场

无法准确判断周期的深度和拐点，只能跟着央行走。如果货币政策应对慢、资

金利率延续长期横盘的状态，逻辑上宽松时期也可能出现倒挂，但还需要考虑

央行的预期引导，以及我国非银对长债参与程度较高的现实，后者意味着负债

端不稳定情况下短债和长债都会面临抛压、不会持续脱钩；最后是202