股票回购与流动性之间关系的实证研究.pdfVIP

摘要

股票回购（ShockRepurchase），是指上市公司购回其自身发行在外的股

票，以达到减资和调整股本结构等目的的一种公司理财方式。在发达资本市

场，股票回购是较为常见的行为。上市公司为了提升股票内在价值，利用股

票回购来进行股本收缩，从而调整上市公司的资本结构和股利分配政策。国

外市场上股票回购的历史已经有五、六十年了，相关体制合法律都发展得比

较成熟。国外学者对股票回购的研究也比较多，研究方面较全。对于国内市

场，股票回购的发展历程并不是很长，而且经常受到各种因素的影响。但是

近年来，由于我国对股票回购的限制条件越来越少，上市公司、投资者逐渐

意识到股票回购在资本市场中的特殊作用。为了实现公司的目标，上市公司

纷纷开始进行股票回购，逐渐由原来的单一事件转变为如今的群体事件，同

时也增加了很多专家学者对股票回购的研究热情。进一步深入研究上市公司

股票回购的理论和实践问题，对于推动我国资本市场和上市公司的长远发展

与创新有着积极的意义。

国内外学者对于股票回购的研究方向主要集中于回购动机、回购公告市

场反应和对流动性的影响等方面。本文主要研究的方向是股票回购事件与股

票流动性之间的关系。首先，本文从理论的角度上分析了我国上市公司进行

股票回购的诸多动机，然后分析了股票回购对股票流动性的影响，反过来又

分析股票流动性对上市公司进行股票回购的影响。其次又通过股票回购的动

机分析了上市公司的现金水平对股票回购期间流动性的影响。本文通过运用

动态面板数据模型回归和工具变量的使用来解决模型中的内生性问题，对股

票回购和股票的流动性之间的关系作出了研究分析，证明了文章提出的假设。

本文得到的具体结论如下：

（1）本文从理论上分析了股票回购和股票的流动性之间的关系。研究表

明：股票回购这一事件给股票流动性带来的影响是多方面的，对美国的股票

回购事件研究发现，不同时期不同方式的股票回购对流动性的影响是比较模

糊的。而其他国家的股票回购事件对流动性的影响也是不定的。目前中国的

股票回购与流动性之间的关系尚未得到验证，但是本文认为，由于上市公司

有动机使回购的成本最小化，所以公司会尽可能减少回购行为对股价的冲击，

从而降低交易成本。反过来，又吸引更多其他投资者进行交易从而增加交易

量。因此，在中国市场上，股票回购和股票流动性之间关系应当是正向的。

基于自由现金流的股票回购动机假说，本文还提出了高现金水平的公司对流

动性影响更大的假设，并得到了验证。

（2）本文还关注到了模型的内生性问题。本文在进行研究的过程中，主

要产生的内生性问题可能来源于所选取的变量。因为上市公司在进行回购的

过程中，会受到众多因素的影响，这些因素有可能是直接影响回购，也有可

能是通过股价或者流动性等途径简介影响回购。上市公司的现金水平可能会

影响到上市公司回购股票时对股价波动的承受能力；上市公司的总资产也有

可能会影响股票的流动性，继而给上市公司进行回购的决策带来影响；再如

上市公司的股票交易数据，例如股价、股票的波动率以及成交量等指标都有

可能成为左右上市公司进行股票回购的决策依据。文献表明，这些指标都对

上市公司股票的流动性都有正向或反向的影响，所以很难检验这些指标是否

会给上市公司的回购带来主要或者次要的影响，换而言之，就是很难区分是

否是内生变量或者外生变量。其次是因为在建模进行回归的过程中，由于人

力有穷时，水平欠缺或者难免思考问题不周到，又或是因为有些变量难以观

测到，所以会遗漏一些相对比较重要的变量，而遗漏的变量又与引入模型的

其他变量高度相关，导致产生有偏的的估计，这时候就产生了内生性问题。

（3）本文以沪深证券交易所上市公司2011年1月-2016年12月间宣布

进行股票回购的上市公司为样本。选择这个时间段的原因是：在2005年之前，

股票回购的对象大都是国有持股。2005年颁布了《上市公司回购社会公众股

份管理办法（试行）》，之后中国上市公司的股票回购才得到更进一步的发展。

据WIND统计，从2011年至今，共有406家上市公司发布了回购预案，而且

大多是向个人定向回购激励性股票。就以现金回购社会公众股票这一回购方

式而言，通过股东大会并成功进行回购的公司不足60家。在采集到所需数据

后，运用动态面板数据模型广义矩估计法进行了回归。结果表明：股票回购

对股票流动性有正向的影响，流动性又反过来影响上市公司进行回购的决策。

上市公司的现金水平也可以影响到回购期间股票流动性的变化，高现