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科创板做市商制度对流动性溢价的影响
一、科创板做市商制度的内涵与实施背景
（一）科创板做市商制度的核心机制
科创板做市商制度是指由具备一定资质和实力的金融机构作为做市商，通过持续报价和买卖双向报价的方式，为科创板股票提供流动性支持的交易机制。该制度自2022年7月正式启动试点，首批14家券商获得资格。做市商通过承担市场风险、维护价格稳定，旨在解决科创板因上市公司规模较小、投资者门槛较高导致的流动性不足问题。
（二）制度实施的动因与政策目标
科创板的定位是服务科技创新企业，但其高波动性、低流动性特征制约了市场功能发挥。根据上海证券交易所数据，2021年科创板日均换手率仅为2.3%，显著低于主板市场。引入做市商制度的目标包括：1）缩小买卖价差，降低交易成本；2）提升市场深度，增强价格发现效率；3）引导长期资金入市，优化投资者结构。
（三）国际经验与中国特色的融合
纳斯达克市场采用竞争性做市商制度，做市商数量平均每只股票有14家，使得其流动性溢价长期维持在较低水平。科创板在借鉴时进行了本土化调整，例如设置做市商准入的净资产门槛（不低于50亿元），并要求做市商持仓比例不超过5%，以防止市场操纵风险。
二、流动性溢价的理论框架与度量方法
（一）流动性溢价的形成机制
根据Amihud和Mendelson（1986）的经典研究，流动性溢价反映投资者对非流动性资产的补偿要求。在科创板市场中，流动性溢价主要体现在：1）买卖价差扩大导致实际成交价格偏离理论价值；2）订单簿厚度不足引发的执行风险溢价；3）信息不对称加剧带来的逆向选择成本。
（二）科创板流动性溢价的特殊性
科创板上市公司普遍具有研发投入高、盈利周期长的特点，导致机构投资者占比达65%（2023年数据），个人投资者交易频率较低。这种结构使得流动性溢价呈现非线性特征：在市场平稳期，流动性溢价维持在1.5%-2%区间；但在财报发布或政策变动时，溢价可能骤增至5%以上。
（三）量化指标的构建与分析
衡量科创板流动性溢价的主要指标包括：1）Amihud非流动性指标（日均收益率/成交额）；2）Roll价差模型计算的隐含交易成本；3）订单簿不平衡指数。实证研究表明，引入做市商后，Amihud指标均值从0.15下降至0.09，降幅达40%。
三、做市商制度对流动性溢价的直接影响
（一）买卖价差的收敛效应
做市商的持续报价显著缩小了买卖价差。以中芯国际（688981）为例，2023年做市商介入后，其日均买卖价差从0.32%压缩至0.18%，降幅达43.7%。价差收窄直接降低了投资者的交易成本，使得流动性溢价中约30%的组成部分得到改善。
（二）市场深度的结构性提升
做市商通过提供不低于1000手的报价深度，增强了订单簿的厚度。数据显示，科创板股票的5档订单簿合计数量从实施前的平均2.5万手增至4.8万手，市场深度提升92%。深度改善减少了大规模交易对价格的冲击，降低了流动性溢价中的执行风险补偿。
（三）波动性抑制与定价效率改善
做市商的逆周期操作平抑了非理性波动。在2023年3月的市场调整中，做市商股票的年化波动率为28.7%，显著低于非做市商股票的35.2%。波动率下降使得投资者要求的风险溢价减少，流动性溢价中枢下移1.2个百分点。
四、做市商制度对流动性溢价的间接影响
（一）投资者结构的优化调整
做市商吸引更多机构投资者参与。截至2023年底，科创板机构持股比例从58%上升至71%，其中QFII持仓增长23%。机构投资者的增加降低了市场换手率（从2.1次/年降至1.6次/年），但提升了交易质量，流动性溢价从高频交易驱动转向价值投资驱动。
（二）定价效率与信息传递的增强
做市商通过信息整合改善价格发现。研究显示，做市商股票的股价同步性（Synchronicity）指标下降18%，表明个股特质信息反映更充分。信息效率提升使流动性溢价中的信息不对称成分减少约0.8%。
（三）衍生品市场的协同发展
做市商制度促进了科创板ETF期权等衍生品创新。2023年11月上市的科创板50ETF期权，日均成交量达15万张，为现货市场提供风险对冲工具。衍生品市场的发展分流了现货市场的波动压力，间接降低流动性溢价约0.5%。
五、制度实施的挑战与优化路径
（一）做市商激励机制的局限性
当前做市商考核侧重成交量指标，导致部分券商通过“刷单交易”虚增流动性。2023年监管处罚案例显示，某券商做市部门通过关联账户对倒交易占比达12%，造成流动性虚假繁荣。需引入价差稳定性、订单持续时长等多元考核维度。
（二）技术系统与风险管控的瓶颈
科创板股票的高波动性对做市商报价系统提出挑战。在2023年4月某生物医药股单日暴涨46%时，3家做市商因风控阈值触发暂停报价，导致流动性短期真空。建议完善动态保证金制度和波动率联动报价机制。
（三）制
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