蜜雪集团-市场前景及投资研究报告-茶饮下沉出海标杆，未来成长空间，蜜雪冰城.pdf

证券研究报告|2025年05月27日

蜜雪集团（02097.HK）优于大市

茶饮下沉与出海标杆，未来成长空间几何？

核心观点

蜜雪集团：现制茶饮NO.1，下沉与加盟标杆。成立于1997年的蜜雪集团聚

焦提供2-8元高性价比产品，2015年开启全国化扩张，2024年底公司全球

门店数达46479家，系全球门店规模最大现制饮品企业。2024年，公司营收

248.3亿元/+22.3%，归母净利润44.4亿元/+41.4%，收入/利润CAGR

（2021-2024年）达33.9%/32.4%，门店加盟模式主导，2024年末国内三线

及以下门店占比57.4%、下沉城市为主战场。2024年商品销售/设备销售/加

盟服务收入占比分别94.5%/3.0%/2.5%（毛利贡献占比91.9%/1.9%/6.2%），

面向加盟商的商品销售是创收核心。创始人兄弟持股83%拥有绝对话语权。投资评级优于大市(首次)

合理估值603.30-635.00港元

现制茶饮：赛道百舸争流，蜜雪执牛耳。参考灼识咨询，2025年现制茶饮市收盘价528.00港元

场规模约3109亿元，2023-2028年复合增速约19.7%维持高速成长。2023总市值/流通市值200439/79666百万港元

52周最高价/最低价563.00/256.00港元

年CR5为49%（GMV口径），蜜雪冰城份额占20.2%居首。茶饮出海方面，东近3个月日均成交额374.11百万港元

南亚一般是各品牌首选，若以2023年出杯量计，蜜雪冰城市占率约19.5%市场走势

已拔头筹，但短期品牌竞争加剧，聚焦本土供应链与文化融入或为破局之法。

成长公式=单店创收*门店规模*供应链赋能。1）单店创收=单店GMV*成本抽

成（约40%），高复购大单品构筑店效基本盘，兼顾外卖平台扩容短期助力、

消费渐进复苏及门店品牌结构变化，预计2025-2027年单店GMV为

145.4/149.3/152.7万元，增速4.8%/2.7%/2.3%，假设成本加成稳定在40%，

单店商品销售创收为58.4/60.0/61.4万元；2）预计2025-2027年门店分别

净增7700/8855/8930家，分别系蜜雪下沉（25-27年净增5.5/5.2/4.8k家）、

蜜雪出海(0.2/1.5/1.8k)及幸运咖（2/2.2/2.3k）主要驱动；3）供应链规

模提效，预计2025-2027年毛利率稳中有增分别为32.5%/32.6%/32.7%。

资料：Wind、国信证券经济研究所整理

门店突破4.6万后，我们还可以期待什么？5年期维度测算，蜜雪集团门店

规模有望达10万家，其中蜜雪国内（6.5万）、海外（1.5万）、幸运咖（1.5-2

万）分别贡献成长。若品牌扩张及供应链降本可顺利兑现，中性偏乐观假设

下2030年蜜雪集团收入/归母净利润有望达645/119亿元。此外，公司致力

孵化“雪王”IP出圈，现制茶饮业务之外的IP商业化成长也值得期待。

投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润为55.4/66.5/78.3亿元，同

增24.8/20.1%/17.7%。考虑到现制饮品品牌在高势能期普遍享受估值溢价，

兼顾蜜雪下沉出海及幸运咖潜在超预期可能，给与2025年PE目标38-40x，

对应未来1年合理RMB市值区间为2104-2215亿，较现价有14