A股投资启示录：重估A股的基本原理，权重指数篇.docx

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一、2025年中国进入新的阶段 5

1、2025年开始，中国经济和总需求结束下行周期进入全新的阶段 5

2、2025年开始，上市公司收入和利润增速进入新的时代拥有新的特征 9

3、2025年开始，我们需要新的投资框架和思维模式 10

二、沪深300指数重估的基本逻辑 14

1、如何衡量一个股票组合的内在回报率 14

2、经济结构变化，利率持续下行，不同等级期限的债券相对无风险利率利差依次收敛 16

3、那么银行股息率相对十年期国债利差下降到多少是合理水平，目前是3.1% 18

4、当银行股股息率相对十年期国债利差收敛后，最后的永续久期，更低评级的类固收资产就是沪深300非金融建筑

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5、在上文假设成立时，一个违反A股投资者过往认知，而在发达国家股市却是常识的情况发生了，那就是经济的总需求增速下台阶且稳定后，权重指数反而出现了牛市 21

6、新时代，权重指数重估的逻辑链 22

三、让重估发生的资金面的力量 24

1、居民可投资金规模极为庞大 24

2、在关键时刻持续增持A股的国家队 24

3、负债压力下需要提高资产回报预期的保险 26

4、主动公募更加重视业绩比较基准 26

5、外资在美债收益率下行后可能会重新回到A股 28

四、小结：重估A股权重指数的基本原理 30

图表目录

图1：中国总需求和新增社融增速结束了三年下行周期后，大周期波动结束，进入低增速低波动的新常态 5

图2：中国经济在2024年四季度结束了三年的需求回落周期，进入一个平稳的新常态 6

图3：预计从五月开始出口增速可能会出现明显下行 6

图4：财政支出对A股权重指数表现起着至关重要的作用，预计二季度开始触底回升 7

图5：政府在过去半年发行了大量的债券，4月政府债券发行增速进一步回暖 8

图6：中国经济在2024年四季度结束三年需求回落周期，进入到一个平稳的新常态 9

图7：上市公司收入增速保持在0~5%之间低位波动可能成为未来常态 9

图8：年报及一季报盈利增速转正，进入低增速中枢，低波动的时代 10

图9：上市公司非金融石油石化口径的资本开支（TTM）持续负增，进入系统性的下行周期 11

图10：上市公司非金融石油石化口径经营流量净额增速明显反弹 11

图11：上市公司经营流量净额和资本开支出现罕见的“背离” 11

图12：上市公司在年报和一季报经营流量净额增速有望触底反弹（以FCFF-TTM衡量） 11

图13：参考发达国家水平FCF/经营现金流量净额在50~70% 12

图14：上市公司非金融石油石化口径的FCF（TTM）增速大幅反弹 12

图15：上市公司非金融石油石化口径的FCFF（TTM）增速大幅反弹 12

图16：全部上市公司的自由现金流收益率（以FCF-TTM衡量）大幅反弹 13

图17：上市公司在年报和一季报经营流量净额增速有望触底反弹（以FCFF-TTM衡量） 13

图18：目前银行股息率相对10年期国债的利差依然处于历史高位 15

图19：沪深300非金融建筑股息率、自由现金流收益率及SIRR不断攀升创新高 15

图20：经营流量金额和资本开支的裂口扩大，意味着上市公司FCF快速改善 16

图21：考虑了年内变化趋势之后的沪深300非金融建筑的股息率、自由现金流收益率和SIRR将会进一步攀升 16

图22：2018年来不同类型、等级、期限的债券相对于十年期国债的收益率利差逐步收敛 17

图23：在本轮利率下行周期中，银行股成为利率和收益率最后加速下行的品种 17

图24：在未来经济稳定的假设之下，沪深300非金融建筑的自由现金流收益率年内将会攀升至5.2% 19

图25：沪深300指数在过去15年在全球指数累计涨幅最小 21

图26：居民住户净存款攀升至77万亿 24

图27：2024年以来中央汇金多次增持ETF，发挥类“平准”作用 25

图28：以沪深300成分股为主要持仓的ETF规模不断增长 25

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