固定收益点评：关税大逆转，如何构建稳健的交易框架？.docxVIP

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内容目录

所谓“对等关税”应该如何类比？ 6

美国贸易政策的周期性视角 8

贸易政策的经济学结果：既可疑，也不重要 11

如何在关税年，设定一个稳健的可指导投资的交易性框架？ 12

回到国内的债券市场：关注关税因子在技术上的衰减 12

风险提示 13

信息披露 14

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图表目录

图1：中美关税变化 6

图2：A股与美股走势 6

图3：A债与美债走势（%） 6

图4：白宫官员影响力变化 7

图5：200年以来的关税税率时间序列 8

图6：美国6次政党重组 8

图7：鲜有美国人愿意投身制造业 9

图8：美国关税豁免情况 10

图9：美国对中国进口额-行业占比情况（%） 10

图10：电子行业中国出口美国金额及占比情况（亿美元，%） 10

图11：19世纪美国技术移民推动了其经济增长 11

图12：《贸易保护重振国内产业了吗？》结论总结 12

图13：TL国债期货价格走势（元） 13

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当地时间5月12日上午9:00，中美发表日内瓦经贸会谈联合声明，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。此次谈判后，中国在90天内将美国商品的关税从125%降至10%，美国在90天内将对中国商品的关税从145%降至30%。

图1：中美关税变化

新华社，所

此次关税豁免大超市场预期，这也与我们此前在《关税交易反转了吗？》《关税风暴的资产配置：风景这边独好？》的观点一致，关税的交易反复无常，一致预期大概率发生反转，权益有赔率、债券需谨慎。那么在关税年，我们该如何去设定一个稳健的可指导投资的交易性框架？

所谓“对等关税”应该如何类比？

正如AI专家辛顿说，人的思考机器是一种类比机制。另外，在10年前A股投资经理们最火的书《快与慢》中也提到，投资这种复杂行为，主导思考的是“快思维”的直觉性思维。

我们在发布《关税交易反转了吗？》这篇报告后，和投资者交流中感受最深的两点在于：

出现概率最多的类比：将“对等关税”类比为2018年的中美贸易战的延续，直接影响了权益资产的风险偏好，与逆周期调节机制。

最直觉的“快思维”：增加关税将导致出口减少，作为在宏观平衡表中的三大项之一，净出口减少进一步影响GDP，进一步迁移利率中枢下移。

这也是关税初期（4月4日、4月7日两天）资产价格走势的核心原因，但随后，债券并未继续强势、权益风险偏好也并未显著增加，那么这两天的市场判断，哪里出了问题？

图2：A股与美股走势 图3：A债与美债走势（%）

19,000

18,500

18,000

17,500

17,000

16,500

16,000

15,500

15,000

3,500

美国:纳斯达克综合指数

上证综合指数（右）

3,300

3,200

3,100

3,000

2,900

1.95

1.90

1.85

1.80

1.75

1.70

1.65

1.60

1.55

1.50

1.45

4.60

中债国债到期收益率:10年（右）

美国:国债收益率:10年

4.40

4.30

4.20

4.10

4.00

3.90

3.80

3.70

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，所 ，所

资料来源：资料来源：而实际上我们认为，“类比2018年”并不是全球市场担心的重点，而只是A股投资人的共识，在世界范围内可能其实是一个小众观点。我们观察美国经济学、投资界最强调的是，上一次最大的关税规模是20世纪30年代的《斯穆特－霍利关税法》法案，

资料来源：

资料来源：

但正如鲍威尔讲的一样，即便是这个法案，也已经过去100年了，这样的参考性有多大也是十分可疑的。

但这实际上暗示了当前大量的A股、A债投资人的一个直觉的误区：

本轮贸易战并非是2018年的延续，而是美国自身贸易政策的周期性转变，这种周期性转变，既有政治上的，也有经济上的。

虽然大家都在讨论加征关税的经济学影响，但是我们认为经济学的后果并非核心因素。在美国漫长的关税战历史中，关税一定程度上是一项政治运动，从美国建国以来，就少有选民关心学术上，关税和经济学的“一般均衡”有什么关系。

弗兰克·费特就很不客气地写道：“在关税领域，美国经济学家的教学和著述对