加入派系会给公司带来额外收益吗%3f.pdfVIP

摘要

最近的一两年中，险资举牌，特别是宝能万科之间惊心动魄的股权之争，

引发了大家对派系这一现象的极大关注。而“宝万之争”也敲响了监管层的

警钟，更是引得银监会和证监会纷纷对其进行整饬，由此，资本市场抬高了

对野蛮人的重视；另一方面，自2008年金融危机后，我国国企改革重启，2010

年前后进行了一系列的分拆上市举措，伴随着分拆上市的还有我国国企针对

旗下亏损的、优质的上市公司进行的重组、整合、再融资，很多上市公司二

合为一，或两两成巨，或大鱼吃小鱼，结合并购进来的企业的优势，对自己

的产业链进行更深度的优化。民营企业在背后也并没有闲着，采取了一系列

举措，或借壳或增发对戴帽的国有上市公司进行了再整合。在这个过程中，

产生了一系列有趣的派系变迁的例子。

那么，在这个变迁过程中，我国A股上市公司的派系变动是否会产生一

定的作用呢？或者说，上市公司加入某一派系是否能给自己带来一定的超额

收益？

国内外学者在这个问题上并没有太多的研究。但我国与派系相近的企业

集团的相关研究内容却很丰富，主要向国有企业控股有关的问题、委托代理

关系等方面集中，也有部分学者对家族式企业进行了深入的研究。而目前我

国与这一议题最为接近的，则是肖星和王琨（2006）针对上市公司派系多元

化这一属性，对上市公司由于多元化自己的派系所属公司的行业结构所带来

的影响进行了分析。他们最后得出结论，认为对于在行业上有着多元化的经

营方式的集团，将显著提高所属成员公司的价值；但他们并没有清晰的将派

系的作用凸显出来。

国外学者对于派系也并没有特别清晰的概念和认知，但有关企业集团的

研究内容也是同样的丰富。这部分的研究主要集中在对公司业绩的影响上，

在多元化结构的影响上，与政府关系之间的纽带上，以及围绕其解释的相关

成因上。在公司业绩影响的研究上，最有代表性的是Khanna和Rivkin（1999）

对十三个新兴市场的集团公司的业绩研究。他们发现，企业集团能够很大部

分的去解释各公司利润的差异性。而在公司多元化所带来的影响上，国外的

文献则主要围绕多样性对利润水平的影响，其本质也是对公司业绩的影响。

如Khanna和Palepu（2000a）发现，集团公司的多样性与更高的利润之间存

在着一定的非线性关系。而在围绕与政府之间的关系的研究中，Fisman（2001）

则证明对于政治联系更紧密的公司，其股价下跌的幅度对政府负面消息的发

布更为敏感。但他并没有证明好消息发布的情况下，会有怎样的影响。在围

绕其相关成因的解释上，很多学者都从制度经济学的角度出发，从资源的角

度来说明集团对所属公司的影响。

从这么多学者的研究可以看出，对派系的研究鲜有，但对与派系相近的

企业集团的研究却众多，因而，可以借鉴部分对企业集团的文章，来对我国

特色的派系进行深入的研究。要弄清派系对公司影响这个问题，首先，我们

需要回答的问题是，派系是什么？

前人对于派系定义的并不多，提出比较准确的派系的定义有肖星和王琨

（2006），除此之外，大多数学者所提出的都是对集团的定义，但很有借鉴之

处，如Daphne、Garry和Yuan（2005）认为集团之间的企业应有直接或间接

的关系，而Claessens、Djankov（2000）则提出了其范围应该包括5%以上的

持股股东。本文主要基于这三者对集团或派系的定义提出了对派系更准确的

定义。本文认为，派系除股权关系外，还应排除掉其持股股东的股权流动性

和分散性并不满足要求的情况。

本文基于这些观点出发，对上市公司加入派系的效应进行了实证研究。

本文主要分为五个部分：第一部分绪论，主要介绍本文的研究背景和意义，

论述本文的创新之处。本文对上市公司派系的研究，创新点有三：首先是在

定义上，本文根据前人对集团公司的定义，结合国内对派系的定义，衍生出

对派系的精确定义，以更好地筛选数据，对样本进行分类；其次是对2009年

到2016年的全样本数据进行了筛选和核对，通过股权追溯的方式，确定派系

的样本和派系变动的样本；第三是研究内容上，对我国派系变动所带来的效

用进行了研究，并且从公司进入某一派系的融资模式上进行了进一步的研究，

而目前国内外学者对这方面还尚无相关研究。

第二部分主要论述本文的文献