有色金属行业铝深度三：产能受限格局优，拥抱高利润电解铝时代.pdf

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行业深度报告

目录

回顾：产业链上游故事不断，电解铝盈利遥遥领先1

铝板块行情演绎逻辑推演2

铝土矿供应与需求分析3

铝元素丰腴，铝土矿充裕，但产出过于集中3

几内亚铝土矿扰动，打破矿价与氧化铝价的负向螺旋3

氧化铝供应与需求分析7

刚性缺口已成过去时，常态化产能调整应对过剩7

低成本新增产能入局，产能出清路途漫长8

电解铝供给和需求分析9

海外产能扩张衔接有时差，2025-2027年全球原铝产量增长1.8%、2.6%、2.1%9

中国与新兴经济体铝需求此起彼伏，2025-2027全球用铝增长1.7%、1.9%、2.3%11

发达经济体制造业回暖，新经济体用铝高增，海外原铝消费连续七个季度正增11

国内各板块用铝动态互补，2025H1消费预计增长3.7%，显著好于预期12

供需平衡与价格展望17

2025-2027年预计全球铝市场转为轻微过剩，中国原铝呈现明显缺口17

2025-2027年预计铝价均值为20000元/吨、20500元/吨、21000元/吨18

投资评价和建议19

风险分析21

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回顾：产业链上游故事不断，电解铝盈利遥遥领先

2024年至今电解铝产业链上游产品价格波动剧烈。氧化铝价格在供需缺口和资金双驱动下爆发，问鼎历史

价格高点5835元/吨，高位驻足约2个月后价格飞转急下，跌破这一轮的价格起点。氧化铝次轮行情的核心逻

辑是缺乏与铝土矿适配的氧化铝产能造成供给硬缺口，一则海外在产氧化铝出现不可抗力，以消化外矿为主的

新增产能释放不及预期；二则国产矿由于环保及安全减量，原以消化内矿为主的产线缺乏原料降低开工率，消

化外矿为主的产能投产进度缓慢；二者共同作用导致氧化铝产出不足以覆盖电解铝增量所需原料，氧化铝价格

大幅走高。但是，超高的氧化铝行业利润推动新投产能跑步入场，缺口故事不再，价格快速下跌。进口铝土矿

的价格上涨滞后于氧化铝价格，但呈现尖顶形态且下跌预期强于氧化铝，铝土矿与氧化铝形成了负向螺旋反馈。

但是，当几内亚矿价考验70美金之时，几内亚政府出手撤销多家铝土矿开采权，包括在产的拟出货量达4000

万吨的Axis矿区被迫停产，矿石价格保卫战打响，氧化铝从缺口逻辑转向成本推动逻辑，开启筑底之路。除2024

年11月至2025年初，电解铝盈利由于氧化铝冲击短暂受挫外，持续保持着高盈利状态，这得力于供应端的硬

约束。

图表1：进口铝土矿价格倒“V”（美元/吨）图表2：氧化铝价格的大起大落（元/吨）

几内亚铝矿CIF-平均价河南山西贵州澳洲FOB（右）

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