4月财政数据点评：发债快慢之间的财政线索.docx

目 录

一、发债快慢之间的财政线索 5

（一）开年以来发债进度较快，支撑财政靠前发力→年内财政要保持力度，或大概率需要增量债务 5

（二）二季度非赤字债赶进度→财政边际倾斜投资 7

（三）特殊再融资债快发与地方预算外收缩同现→地方隐性债务“铁的纪律”未松，今年增量债务的抓手或在中央，预算内国债加码、预算外准财政补资本金均可期 8

二、收入端：税收收入增速转正，装备制造、科技等行业持续良好表现；跷跷板效应再现，非税收入增速创2024年以来单月新低 9

三、支出端：1-4月财政支出进度2020年以来同期最快，4月边际倾斜基建 12

四、广义财政：卖地收入增速转正，支强于收或反映专项债提速和特别国债错位13

图表目录

图表1 广义财政收支增速轧差为2022年来同期新高 6

图表2 政府债净融资 6

图表3 政府债净融资进度 6

图表4 历史经验：增量债务政策多在6月底~10月底 7

图表5 赤字债规模 8

图表6 赤字债进度 8

图表7 非赤字债规模 8

图表8 非赤字债进度 8

图表9 地方预算外（城投+非城投国企）净收缩，增量债务抓手或在中央 9

图表10 1-4月部分行业税收增速情况 10

图表11 公共财政收入进度基本持平过去三年同期平均水平 10

图表12 税收收入增速 10

图表13 非税收入增速 10

图表14 税收收入分项增速 11

图表15 税收收入分项拉动 11

图表16 4月公共财政单月边际倾斜基建 12

图表17 公共财政支出进度为2020年以来同期最快 12

图表18 公共财政支出分项增速 13

图表19 公共财政支出分项拉动 13

图表20 卖地收入 14

图表21 广义财政收入增速 14

图表22 广义财政支出增速 14

图表23 财政收支一览 15

一、发债快慢之间的财政线索

（一）开年以来发债进度较快，支撑财政靠前发力→年内财政要保持力度，或大概率需要增量债务

观察1：开年以来政府债发行进度较快（今年政府债净融资预计13.9万亿，较去年增加

2.2万亿（13.9万亿包括：一般国债净融资约4.9万亿，特别国债净融资约1.8万亿，新增一般债8000亿，新增专项债4.4万亿，特殊再融资债约2万亿）；截至5月20日，已知政府债净融资6.2万亿，进度44.9%，去年1-5月2.6万亿，进度22.5%，2018~2024年同期进度分别为5.7%、38.8%、37.4%、23%、40.3%、27.4%、22.5%），支撑财政靠前发力（1-4月广义财政收支增速轧差创2022年来同期新高：收入增速-1.3%，支出增速达7.2%），体现近期蓝部长在《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》一文中对节

奏把握“蹄疾步稳”的要求——“已确定的政策和资金安排，能早则早、宁早勿晚，以时不我待的精神抓好落实”。

线索1：考虑到7.2%的广义财政支出累计增速已明显高于全年预算安排增速（我们测算增速约3.4%~5.1%，详见《财政三个关切思辨：规模、缺口、乘数》），政府债累计净融资同比也已明显“超量”（如上文所述，截至5月20日，累计同比已增加6.2-2.6=3.6

万亿，而全年预计同比增量为2.2万亿；即便剔除不直接形成财政支出的特殊再融资债，累计同比增量也已达2.1万亿，留给6~12月的同比增量仅剩约1000亿），如年内收入端不出现明显改善（或是大概率情形：当前物价低位运行、卖地收入尚未企稳，而关税影响尚未体现），财政要保持力度，或需要增量债务。对应近期蓝部长在《更加积极财

政政策的科学设计与成功实践》一文中对节奏把握“蹄疾步稳”的要求——“尚未出台的政策，加紧研究准备，与相关部门做好沟通，一旦需要适时推出，使政策实施与市场预期更加匹配、各方面更有获得感。”

作为验证，观察到二季度政府债出现二次提速（截至5月20日，已知4~5月政府债净融资2.2万亿，进度16%，去年4~5月1.2万亿，进度10.6%，2018~2024年同期进度分别为6.5%、14.6%、18%、14.9%、18.7%、8.2%、10.6%），指向增量债务政策下半年落地的概率在加大：根据历史经验，增量债务政策多在6月底-10月底（如1998~2000年连续

增发建设国债（8月）、2007年增发特别国债（6月底）、2015年设立专项建设基金（8

月）、2022年设立政策性开发性金融工具（6月底）、2023年增发国债（10月底）、2024年化债（11月初，对应往年10月底人大常委会）等）。因此，观察