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策略研究|证券研究报告—深度报告2025年6月6日

风格制胜3

风格因子体系的构建及应用

自下而上的A股风格因子的定量构建及框架应用。

风格因子的构建及其表现。本篇报告试图探究决定风格资产强弱的风格

因子体系，并尝试将风格投资进一步落地化。我们通过自下而上的方式

来构建风格因子组合，使得样本内每只股票都有对应的风格标签，同时

便于风格投资更加落地化。我们的风格因子体系主要分为市值、估值、

盈利、动量四个维度。2）对于A股而言，不同时期的市场呈现出不同的

主导因子：2013年至2014年，A股呈现显著的盈利因子主导的行情特征；

2015年至2016年中，小市值因子显现出明显优势；2016年8月至2018

年，A股呈现非常明显的估值因子主导的风格特征；2019年至2021年初，

市场进入盈利因子主导的行情；2021年至2023年，市场进入市值因子主

导的阶段；2024年以来，A股再次进入了风格轮动或转换期；2025年起，

高估值因子重新走强。3）此外，不同类型的风格资产占优风格因子有所

差异：新兴成长类资产在市值风格因子的表现上最为显著，小市值风格

优势明显；红利资产的风格表现则体现为显著的低估值因子。

风格因子的影响因素探究。1）盈利因子与经济周期高度相关。经济基本

面上行时，高盈利增速的股票普遍表现更好。2）估值因子与市场情绪高

度相关。市场情绪回暖，一般意味着高估值股票普遍表现会更优。3）市

值因子与剩余流动性高度相关。多数情况下，剩余流动性越充裕，小市

值因子表现越强势。4）动量因子与交易拥挤度、增量资金结构等多因素

相关。一般来讲，交易拥挤度提升，意味着市场抱团行为加剧，理论上

动量效应增强。市场没有显著增量资金阶段，反转因子多表现强势。5）

此外，增量资金的方向与结构也对市场风格的变化起到比较重要的影响。

风格因子体系及其应用。1）基于上文所述，我们构建基于风格因子的

相关研究报告A股风格投资体系：不同的宏观及市场因子决定了当前A股的占优风

《风格制胜：一个新的投资框架格因子，不同的风格因子则可直接对应于不同类型的风格资产或底层

《风格制胜2：成长价值二选一投资组合。2）基于上述风格因子体系，我们认为：年内视角下，A股

占优风格为：高盈利、高估值、小市值。当前A股对于年内盈利修复

尚未充分计价，在无其他外部风险冲击的情况下，高盈利、高估值因

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