我国社保基金投资效率——基于直接投资与委托投资视角.pdfVIP

摘要

为了完善我国社会保障体系，确保中国养老体系能够应对人口老龄化问

题，党和国务院在2000年8月建立了全国社会保障基金，同时成立了全国社

会保障基金理事会，负责社保基金的管理运营。其运营原则是在保证社保基

金本金安全性的前提下，实现资金保值升值。从2003年开始，全国社保基金

理事会除了直接运作之外，还委托专业的投资机构对社保基金进行管理，目

前委托投资机构已达到18家。经过十几年的努力，全国社保基金的规模从

2001年的795亿元增长到2015年年底的19138.21亿元，增长了约24倍，自

成立以来累计投资收益额达7907.81亿元，年均投资收益率达8.82%。经过不

断的发展，全国社保基金战略储备能力逐渐增强，投资范围不断拓宽。但是

近年来，由于人口老龄化问题的加速、金融危机周期变短、通货膨胀日益严

重等不利因素存在，全国社保基金面临的压力也越来越大，这给社保基金投

资运营提出了更高的要求。

社保基金投资效率已成为政府和公众关注的焦点问题，然而社保基金投

资效率并没有统一的评价标准，我国社保基金的投资效率到底如何，也没有

定论。国内虽然有大量的文献研究社保基金，但关于社保基金投资效率的定

量研究却寥寥可数。基于以上背景，本文通过实证的方法研究我国社保基金

的投资效率，关注社保基金直接投资与委托投资效率是否存在差异，并探讨

哪些因素造成了社保基金投资效率的差异。

本文首先对社保基金的选题背景做了介绍，从理论和现实两个角度分析

了研究的意义，并搭建了整体的研究框架。

接下来本文从社保基金运营模式、基金绩效评价、社保基金投资绩效、

基金绩效影响因素四个层面展开了对国内外文献的综述。从相关文献综述中

可以发现，虽然在国外已经有部分文献从实证角度对社保基金投资绩效进行

研究，但国内关于社保基金投资效率的定量研究尚未系统的展开。

在理论部分，本文首先对我国社保基金做了概述，包括社保基金的概念、

投资原则和投资理念、运营模式、投资现状等。随后阐述了本文的相关理论，

并在理论基础之上介绍了广泛运用于基金绩效评价的方法，通过比较，最终

确定采用Carhart四因子模型作为全国社保基金投资效率研究的模型，为后文

的实证研究奠定基础。

在以上工作的前提下，本文以2007-2016年9月社保基金股票投资组合

作为研究对象，基于直接投资与委托投资视角，对全国社保基金投资效率进

行了实证研究。鉴于全国社保基金理事会并未对外公布投资组合的明细数据，

本文只能以上市公司定期公布的股权结构信息作为切入点，筛选出含有社保

基金投资组合相关字样的数据，通过与社保基金管理人匹配，得到社保基金

组合股票投资具体数据。本文对我国社保基金投资效率的实证研究主要按以

下逻辑展开：

第一部分，通过社保基金组合持股数据构建了投资组合收益率，进而对

社保基金直接投资、委托投资收益率进行了比较，比较结果初步显示委托投

资收益率显著高于直接投资。随后本文采用Carhart四因子模型对社保基金组

合投资收益进行回归，根据截距项α显示，全国社保基金的整体投资效率较

高，每月能够获得0.574%的超额收益。其中，社保基金直接投资部分并不能

获得超额收益，而委托投资部分能够获得每月0.581%的超额收益，社保基金

直接投资与委托投资的投资效率存在着显著差异。在进一步在对各个基金公

司社保组合的投资效率研究中发现，仅有50%的委托机构能够在风险调整之

后获得超额收益，这意味着并非所有委托机构都有较高的投资水平，它们之

间的投资效率存在着分化现象。

第二部分，从社保基金组合采用的投资策略、委托机构自身重视程度、

私有信息套利这三个角度分析了可能造成社保基金投资效率差异的原因。在

投资策略上，本文首先将投资策略拆分为投资风格、资产的风险配置、投资

分散度三个维度，从这三个维度研究发现，第一，社保基金理事会直接运作

部分的投资风格较为保守、单一，而委托投资机构则采用比较激进、多样化

的投资方式；第二，相比直接投资而言，社保基金委托投资机构的平均的风

险配置较高；第三，委托投资机构在社保基金股票投资中，资产的分散程度

高于理事会直接投资部分。从委托机构自身角度出发，研究表明委托投资机

构非社保部分的投资表现差于社保基金部分的投资表现，说明委托投资机构

十分重视社保基金的投资运营，在社保基金管理上倾注了较多资源。从私有

信息套利角度，研究发现比起社保基金直接投资部分，委托机构资产组合中

私