重估“安全资产”系列报告：6月为何是“看涨期权”？.docx

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内容目录

引言 3

一、6月脉冲：三大宏观变量共振向上 3

二、国内政策：战略窗口期，上行空间打开 4

三、中美关系：缓和小周期，上行概率＞下行概率 6

四、美债危机：6月喘息期，下行风险有限 7

五、6月适当增加“科特估”在安全资产中的配置比例 8

六、市场复盘及展望 9

市场复盘 9

经济数据 13

经济要闻回顾 15

未来重点关注 16

七、风险提示 18

图表目录

图1：6月三大宏观变量共振向上：国内政策、中美关系、美债危机 3

图2：2021年以来，企业应收账款回收期明显延长 4

图3：2021年以来，企业应收账款占收入比明显提升 4

图4：A股非金融上市公司资本开支处于历史低位 5

图5：收入增速放缓+工作时间延长，导致居民消费能力受损 5

图6：特朗普1.0以来，KOF全球化指数几乎停滞 6

图7：中美关系下行风险可控，上行空间打开 6

图8：美国历次债务上限问题均通过上调或暂停债务上限解决 7

图9：2023年6月初，美债濒临违约，两党同意暂停债务上限 7

图10：行业配置：黄金/银行/资源/公用等“硬通货”（中特估）+国产AI算力等“硬科技”（科特估） 8

图11：市场复盘 16

图12：市场展望 17

表1：市场回顾 10

表2：本周估值概览 12

表3：经济数据 13

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引言

当前国内政策、中美关系、美债危机三大宏观变量共振向上，市场上行风险＞下行风险，

月有望迎来脉冲式行情。中长期逆全球化趋势仍将延续，外部环境不确定性加剧，但短

期市场上行确定性增强，积极把握6月“看涨期权”，可以阶段性增加“科特估”在安全资产中的配置比例。

一、6月脉冲：三大宏观变量共振向上

我们在5.25《6月脉冲》中判断，6月市场上行风险＞下行风险，有望迎来脉冲式行情，积极把握6月“看涨期权”。具体来看，6月脉冲源自三大宏观变量的共振向上——

国内政策：战略窗口期，上行空间打开。①可行性：当前人民币阶段性贬值压力放缓，大规模化债政策空间打开。②必要性：经济复苏须经历“出清→修复→扩表”3个阶段，当前地产链基本“出清”，下一阶段政策将聚焦化债“修复”资产负债表。③有效性：相较于所谓的“强刺激”政策，化债能够根本性提振全社会有效需求。

中美关系：缓和小周期，上行概率＞下行概率。①下行风险可控：中美关系基本

不会回到4月2日，当时美国面对中国对等反制并无后手，因此加剧对抗是小概率事件。即便中美关系维持现状，也不会构成下行风险。②上行空间打开：6.5中美元首通话，双方元首同意尽快举行新一轮会谈，中美“关税战”阶段性修复概率较高，构成“看涨期权”。

美债危机：6月喘息期，下行风险有限。美债危机的本质是美国财政困局，当前

缓解财政困局有3条路径：①债务违约（小概率），否则美国国家信用受损。②财政约束（小概率），否则美国陷入危机。③超发美债（大概率）是唯一选择，当前TGA账户仍有余量，最早在7月之后开始出现“突破债务上限→超发美债→美债利率抬升→风险资产承压”的下行风险，6月仍有喘息机会。

图1：6月三大宏观变量共振向上：国内政策、中美关系、美债危机

资料来源：西部证券研发中心绘制

资料来源：

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二、国内政策：战略窗口期，上行空间打开

美元危机强化人民币升值潜力，国内化债政策空间打开。化债的本质是债务货币化，会导致汇率贬值压力，因此，化债政策需要人民币升值周期的配合。我们在5.25《6月脉冲》中指出，过去3年美联储加息周期，人民币贬值压力较大，国内政策空间比较有限。今年4月初以来，对等关税/中美日内瓦协议/美债危机重创美元信用根基，当前人民币汇率阶段性“告别”美债利率约束，国内政策空间打开，完全可以借机加速推进化债。

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过去4年地产链基本已经“出清”，下一阶段的政策是，大规模化债“修复”政府/企业/居民的资产负债表。我们在5.9《A股能走出519独立行情吗？》中总结，1998-2000年经济复苏周期的3个阶段“出清→修复→扩表”。借鉴519行情，我们可以合理演绎：（1）

2020年8月地产融资“三道红线”政策以来，地产链基本已经“出清”；（2）2024年5月“保障房收储”政策正式开启化债政策，旨在“修复”政府/企业/居民部门的资产负债表。我们判断：大规模化在“修复”各部门资产负债表之后，经济才能迎来“扩表”周期。

大规模化债政策也能够根本性扭转，当前经济有效需求不足的困局。当前经济的核心矛盾在于有效需求不足，即企业投资和居民消费不足，导致经济增速低