中东股票策略：首次覆盖，阿联酋能源与低碳增长受益者，提供可观价值及丰厚收益.docx

博禄的主要产品为聚乙烯和聚丙烯

博禄——全球聚烯烃行业龙头，稳固全球成本和利润领先地位

博禄是一家总部位于阿布扎比的全球多元化石化公司，也是全球最大的石化产品生产商之一。公司主要股东为阿联酋国有能源公司阿布扎比国家石油公司集团以及欧洲先进可持续聚烯烃解决方案提供商北欧化工。博禄在阿布扎比鲁崴斯运营全球最大的一体化单体聚烯烃生产基地之一，并在中东和北非地区、欧洲和亚洲设有物流枢纽、仓库及门户站点，同时在上海建有一家复合生产工厂。有关公司详细介绍，请参阅本篇报告最后的公司背景部分。

利好因素#1：石化行业周期复苏

为中期市场供需可能逐步收紧。2025财年迄今全球聚乙烯产能利用率平均维持在70%末段，我们预计随着中国需求进一步复苏与新增产能释放形成共振，加之在欧洲等市场中高成本产能的合理化调整（见图3），石化产品利润率将从2025财年起逐步修复。事实上，公司还强调过去五年并并非正常石化周期，其利润率始终低于历史水平。公司认为：1.欧洲等地石脑油裂解装置产能的合理化调整，以及2.以中国为代表的政府刺激政策提振化学品需求，这预示着行业前景向好，详见博禄（BOROUGEUH）：全球聚烯烃行业龙头，稳固全球成本和利润领先地位。我们认为石化行业周期的逐步回暖有望对公司盈利能力和利润前景形成支撑。

资料来源：图1：博禄的石化产品营收分布

资料来源：

公司数据，HTI。图表列示2024财年各产品品类的营收

博禄的营收中亚洲市场占比较大

全球聚乙烯产能利用率或将在中期逐步回升，原因在于高成本地区的产能合理化调整，以及中国等国家新建工厂数量的有限

我们认为石化行业周期的逐步回暖有望对公司盈利能力和利润前景形成支撑

将博禄与北欧化工合并，并通过收购北美聚乙烯生产商诺瓦化学，组建博禄国际集团（BGI），

该交易预计将于2026年第一季度完成

图2：博禄各区域的营收

图3：全球聚乙烯供需展望

资料来源：彭博社，HTI测算。图表列示全球聚乙烯供需展望和产能利用率（右轴）

资料来源：

利好因素#2：打造全球聚烯烃行业龙头

阿布扎比国家石油公司集团（持有博禄54%股权）与奥地利石油天然气集团（持有北欧化工75%股权）宣布了一项战略方案，计划合并博禄（聚烯烃额定产能500万吨/年，其中博禄4期产能为140万吨/年）和北欧化工（聚烯烃额定产能460万吨/

年），并收购北美聚乙烯生产商诺瓦化学（聚烯烃额定产能260万吨/年），共同创建博禄国际集团（BGI）。详见报告我们认为博禄的投资价值将取决于该重要企业的审批进程及后续规划。新公司总产能将达1360万吨/年，位居全球第四，并实现全球区域覆盖（见图4-6）。博禄国际集团预计在整个周期内将实现约超70亿美元的息税折摊前利润，并提供每年5亿美元的息税折摊前利润协同效益。据公司消息，我们预

计该交易将于2026年第一季度完成。

博禄国际集团在各主要区域市场的营收分布预计将相对均衡

考虑到产品组合以聚烯烃为主，博禄国际集团的产品组合预计仍将偏重于消费品及包装领域

博禄的资产在行业内具备原料成本优势，位居全球石化成本曲线第一四分位

图4：博禄国际集团交易后的股权结构

图5：2024财年博禄国际集团各区域的营收分布

资料来源：公司数据，HTI。数据源自2025年3月4日发布的《打造全球聚烯烃行业龙头：博禄国际集团》演示文稿。

资料来源：

图6：2024财年博禄国际集团产品在各终端应用领域的营收分布

资料来源：公司数据，HTI。数据源自2025年3月4日发布的《打造全球聚烯烃行业龙头：博禄国际集团》演示文稿。

资料来源：

利好因素#3：成本领先地位

博禄此前已阐明乙烷原料价格调整对其阿联酋境内资产的影响。新定价机制将于2027

财年末实施（原料供应协议持续至2057财年），并重申，基于2021财年条件测算，

博禄1-3期项目将会受到7.5亿美元息税折摊前利润影响，详见演示文稿。然而我们认为，即便考虑这些调整因素，公司成本仍处于全球石化成本曲线低位（见图7）。这得益于：1.采用天然气凝析液原料（多数装置使用乙烷、丙烷）而非高成本石脑油，2.全球最大的博禄一体化单体生产基地在博禄4期项目投产后有望实现规模经济效益

（博禄4期将于2026年第四季度以成本价转移至博禄国际集团）。鉴于资产特性

（诺瓦化学同样采用低成本天然气凝析液原料），我们相信博禄国际集团有望与博禄一样保持全球石化成本曲线第一四分位的地位。

我们认为，博禄和最终成立的博禄国际集团很可能处于石化成本曲线的低端区间

博禄相较聚烯烃基准价格（无论是天然气衍生品还是石脑油）均能提供价格溢价，这得益于其Bors