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股利折现模型在银行价值评估计算中的应用案例

绝对估值法中最常用的两类估值方法为股利折现模型（DDM模型）和现金流量模型（DCF模型），但DCF模型对商业银行的适用性较差。主要原因在于：资金或称流动性是商业银行的生产资料，频繁大额流入流出，涉及会计科目如买入回购、卖出返售、拆入资金、拆出资金等。这类资金流动受宏观、政策、市场环境、公司策略影响较大，且不同资金对应不同成本和久期，长期预测难度较大，准确性不高，因此商业银行往往不采用DCF模型。

而股利贴现模型的一个重要前提是，企业要有稳定的股利政策，对于股利政策不稳定甚至不分红的企业来说就并不使用。而从中国上市公司股利政策的实践经验来看，上市商业银行大多保持稳定的股利政策，分红多且稳定。因此，应用DDM模型对上市商业银行进行价值评估较为合理。

因此，本文选用二阶段的股利折现模型，将预测期分为详细预测期和永续增长期，分别适用不同的假设数据。其中，详细预测期为2020-2022年共三年，此后为永续增长期。

以招商银行近三年的历史数据为基础，并进行适当调整，对招商银行二阶段资产负债表、利润表的重点项目进行预测。近三年重要历史数据如下表：

表STYLEREF1\s4SEQ表\*ARABIC\s11招商银行关键历史数据（2017-2019）

资料来源：wind数据库，公司财报

根据历史数据及外部因素，确定招商银行估值的关键性假设条件为：

1.折现率：根据10年期国债收益率近一年的平均值确定市场的无风险利率约为3.2%；风险溢价通过沪深300近一年的股权收益率减去无风险利率计算得到，约为4.9%；假设β值为1.2，则可根据CAPM模型得到折现率为9.08%。

2.增长率：数字化转型后，招商银行保持了较快的增长态势，2017-2019年三年的净利润增长率分别为13.24%、14.41%、15.60%。前三年为高增长期，假设增长率保持为15%，而永续增长期的增长率则相对放缓，假设为8%。

3.股利支付率：2009年以来，招商银行的股利支付率逐渐稳定，近八年的股利支付率均在30%左右，因此假设详细预测期招商银行的股利支付率为30%。后续支付率随净利润的增长可能会有所下降，因此假设永续增长期股利支付率下降为15%。

图STYLEREF1\s4SEQ图\*ARABIC\s11上市以来，招商银行现金分红总额及股利支付率情况

数据来源：wind数据库

4.净息差：2017-2019年，招商银行的净息差水平分别为2.43%、2.57%、2.59%，均值为2.53%，据此假设详细预测期的净息差为2.50%。但因国内经济增长持续面临下行压力以及利率市场化的持续推进，银行资产定价面临下行压力。另一方面，居民投资意识持续觉醒，银行存款成本面临上升压力。未来，银行的净息差水平将出现一定下降，因此假设永续增长期的净息差为2.4%。

表STYLEREF1\s4SEQ表\*ARABIC\s12DDM模型的关键假设

资料来源：笔者假设

据此，可以对招商银行进行价值评估，得到的估值结果为每股61.56元。2月26日，招商银行股票的收盘价为51.10元，低于其内在价值，说明目前市场对于招商银行的股票价值存在一定低估，数字化转型为公司带来的估值溢价高于市场预期。

表STYLEREF1\s4SEQ表\*ARABIC\s13二阶段模型的估值结果

资料来源：笔者计算