水线下的冰山：“政策克制需求前置”下的预期差.pdf

贸易战：已非核心叙事

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•今年3月以来，我国出口增速逐月回落，分别为12.3%、8.1%、4.8%

•但实际出口规模稳定，位于3000亿美元中枢附近，顺差情况类似

•结构上看，对美出口显著萎缩，分别为9.1%、-21.0%、-34.5%

•转口贸易对冲明显，美国盟友对华进口上升

图：我国出口规模维持平稳图：对美盟友出口增速上升

资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理

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•从实物流通角度出发，我国出口、消费和投资分别占比约20%、40%和40%

冲击情形（-2pct）中美“对等”贸易额保留，约31.2%，其余归零，即我国下半年出口下降10%

下

半G中性情形（-1.5pct）中美贸易额萎缩50%，即我国下半年出口下降7.5%

年D

P

拖

累

乐观情形（-0.6pct）中美贸易额萎缩20%，即我国下半年出口下降3%

•上半年和下半年GDP占比约47：53，若上半年GDP增长5.2%，则静态看：

•中性：全年增长4.4%

•乐观：全年增长4.9%

•真实情况大概率在两者之间，叠加转口逻辑，影响总体难超预期

•短期看，贸易战相对优势在我，但需警惕“非理性博弈”

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•1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789《关税法》

•1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934《互惠贸易协定》，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划”

•1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974《贸易改革法》，“301条款”

图：两百余年间，美国贸易政策大体可分为三个阶段

资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理

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•2025-，对等关税：中国在关键领域对美构成系统性挑战

•美国“分化策略”下，短期仍有较高变数，但长期转向保护主义恐难掉头

•长期看，万亿美元级别的顺差难以持续，相较增长冲击，更应关注通缩压力

•我们认为，政策逻辑与经济现实的错位将成为下半年博弈的主线

仅对华加高关税中国货物可通过转口贸易，或其他变通方式进入美国本土

A）

（可能性低）

贸部分关税以正常贸易为筹码，本质是将关税壁垒前移至中国周边，但“选边站”难以全面达成，

易B）促成对华关税同盟最终可能使全球分割为两大阵营，我国可以“出海”等方式应对，

但国内产能、就业萎缩难免

保

护C）仅对部分品类加高可行性更强，但这类资本和技术密集型产业自动化程度较高，无

策关税法带来大量就业岗位，特别是无特殊学历要求的低技能岗位

略

全面关税D）全面关税壁垒对于低附加值的产品，无论美国自行生产或购买，其通胀均面临