公用事业行业深度·2025年中期投资策略报告：火电盈利区域分化加剧，136号文加速新能源市场化.docx

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易得到较为充分的传导，并且随着未来电力市场化程度的不断提升，这一传导过程将愈发通畅。但考虑到我国火电年度长协电量仍占据重要比例，燃料成本下降后传导过程存在时间差，火电业绩表现仍然大概率受益于动力煤价格下跌。值得注意的是，电价中的非煤因素或将逐步成为火电电价差异乃至盈利差异的主要来源，偏紧

的区域电力供需、良好的区域竞争格局、更少的潜在进入对手等因素对电价形成支撑，从而在煤价下跌过程中能够更好地享受到毛差走阔。我们重点推荐受益于区域非煤因素挺价的申能股份、上海电力、大唐发电、华电国际等标的，未来有望持续跑出售电毛差超额收益。

136号文开启全面入市，各省市场化政策分化明显

2025年2月，国家发展改革委、国家能源局发布《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（136号文），提出推动新能源上网电量参与市场交易，原则上新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成。我们认为新能源发电市场化改革已进入深水区，新能源增量项目的市场化进程将逐步加速。整体来看，由于新能源时间上出力不均匀的特性，新能源尤其是光伏新增装机更易在市场化交易中录得低电价，这或将反过来压降运营商新装光伏热情，未来光伏装机增速或逐步收窄。从地域结构考虑，新能源市场价格机制由各省因地制宜设置，我们预计新能源市场电价也会因各省不同政策条件与市场条件发生分化，建议关注新能源供需格局较好、竞争格局更稳定的东部沿海区域。另一方面，我们认为存量项目仍以平稳衔接思路为主，过去保障消纳情况较好区域的存量项目的机制电量与机制电价都有望维持较好水平，并且新老划断后存量补贴规模不再扩大，老项目保障力度可避免被新项目稀释，看好存量项目未来的盈利能力表现。此外，新规对电力运营商的发电曲线控制与市场交易能力提出更高要求，以高于市场均价上网的新能源项目将攫取市场化红利，看好资深与大型新能源运营商的运营能力。综上所述，我们推荐国内新能源运营商龙头

三峡能源、龙源电力，福建省精品海上风电运营商福能股份。

燃气价格维持低位，天然气消费量同比提升

年初以来，国际贸易争端频发，全球经济复苏相对乏力，国际天然气市场价格整体下行。国内方面，伴随“三桶油”调整天然气定价机制，国内气价市场化比例提升，将更多反映LNG进口价格。在目前全球气价下行的背景下，燃气公司购气成本有望改善。受冬季偏暖、年初气价偏高、宏观经济波动等因素影响，天然气表

观消费量有所下降。伴随天然气价格的逐渐回落，天然气消费需求有望恢复增长。燃气方面，我们重点推荐双轮驱动业绩成长，高股息凸显投资价值的中国燃气，手握中游天然气长输管道，业绩稳定性强且分红有保障的蓝天燃气以及天然气全场景布局，具有多元化气源优势和LNG接收站布局的新奥股份和迎来省内用气发展窗口期，输售气量有望快速增长的皖天然气。此外，在环保方面，伴随近期政府化债政策的推进，部分环保企业应收账款和现金流周转情况有望改善，盈利质量有望提升。环保方面，我们推荐中山市水务龙头中山公用，在运项目质量优秀，且产能利用率仍有爬升空间的广州垃圾焚烧企业永兴股份，焚烧产能不断增长，业务布局持续完善的瀚蓝环境以及在手项目陆续投运，供热业务持续拓展的中科环保。

风险分析：用电量增长不及预期的风险；电价政策变动的风险；利用小时数波动的风险；燃煤价格上涨的风险。

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目录

公用事业及环保板块行情回顾 1

今年以来电力板块跑赢沪深300指数1.33个百分点 1

年初以来，火电上涨0.89%；水电上涨1.87% 2

电力及公用事业板块估值处于行业间中游水平 2

今年以来环保行业跑赢沪深300指数10.6个百分点 3

2025上半年环境卫生、环保设备板块涨幅明显 4

煤价偏弱震荡，火电盈利分化加剧 6

弱需求高库存压制反弹动能，预计动力煤价格维持偏弱震荡 6

年度长协电价分化明显，非燃煤因素成关键变量 7

月度电价灵敏度高，偶发因素冲击较大 7

现货反应边际成本，多因素限制向下空间 9

年度长协仍为压舱石，非煤因素挺价有望带来长期超额 10

136号文开启新能源市场交易元年 12

新能源入市交易不断加速，各省市场化分化明显 12

两部委联合印发136号文，机制电价保护新能源项目收益 12

多省出台省级承接文件，存量项目收益保障较好 14

电力：用电量增速同比放缓，煤价低位运行有望维持 16

火电：可再生能源挤压火电出力，动力煤市场宽松运行 16

煤炭主产区维持增产，动力煤