【五矿期货-2025研报】PX：投产真空期下的估值修复.pdfVIP

专题报告2025-07-02

PX：投产真空期下的估值修复

刘洁文

能化研究员报告要点：

从业资格号：

交易咨询号：Z0020397本报告围绕国内PX产能缺口去看待PXN的中枢修复，通过对比2025年与2014-2018年的产能

0755缺口、基本面以及估值，认为当前PX经过了接近两年的投产空窗期，产能缺口逐渐靠近

liujw@2014-2018年水平，并且近期在高开工的情况下仍然维持去库格局，其估值中枢在没有额外驱

动下，理论上有潜力修复至2014-2017年平均水平，即修复至350美元/吨左右，节奏上应当

马桂炎（联系人）在裕龙石化投产落地前。

能化研究员

从业资格号：



magy@

能源化工研究|PX

一、产能周期对比

在经过连续几年的大投产后，国内PX投产进入连续两年的真空期。对于国内PX而

言，国内PTA投产速度较快，无论裕龙石化是否投产，PX国内产能缺口在2025年

都将扩大。在假设PTA产能全部投放的前提下，若裕龙石化投产，国内产能缺口将

扩大至1537万吨，2018年为1579万吨，产能缺口相近；若裕龙石化不投产，则

国内产能缺口将扩大至1837万吨，为历史最大的产能缺口。

从聚酯端的产能计算，则产能缺口程度远小于2018年，与PX直接对应PTA的产能

缺口相差较大，主因PTA产能增长速度近几年高于聚酯产能，导致PTA产能过剩程

度加深，进而通过出口来弥补下游的需求，由于存在PTA出口这一变量，因此目前

看聚酯间接对应的产能缺口有效性并不强。但是PX实际上在2014-2018年期间，

始终维持着较高的产能缺口，却直至2018年才大涨，因此需要对比其他的基本面

条件。

图1：国内PX产能缺口（假设裕龙石化推迟投产，万吨/年）图2：国内PX产能缺口（假设裕龙石化投产，万吨/年）

数据来源：CCF、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心

二、开工率对比

国内方面，2025年截至6月底，产能利用率在83.8%；亚洲产能利用率73%左右。

2018年同期国内产能利用率较低，全年产能利用率在75%左右徘徊，但亚洲整体产

能利用率较高，除检修季外达到80-85%。

2014-2018年PX产能缺口较大的几年中，2018年的平均产能利用率最高，尤其是

亚洲整体产能利用率方面，2018年亚洲产能利用率几乎为近十年的最高水平。虽

然国内2018年和2025年的开工率对比来看，2018年远远没有达到产能的上限，

但是2018年的PX进口依赖度有60%，而2025年进口依赖度仅有20%，因此2018

年和2025年的国内开工率不能独立进行对比，2018年需要更加注重亚洲整体开工

率，2025年则需要更加注重国内开工率。