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（创业指南）从香港创业

板的制度看中小企业的健

康发展

从香港创业板的制度安排见中小企业健康发展条件

1999年7月19日香港联合交易所正式公布了《香港创

业板证券市场上市规则》，且于9月15日公布了首批创

业板上市公司保荐人；中国证券监督管理委员会于10

月13日公布了《境内企业到香港创业板上市审批和监

管指引》；11月15香港联合交易所宣布香港创业板证券

市场成立；从11月25日-12月31日，共有7家公司于

香港创业板上市（参阅附录壹）。本文拟对引导境内中

小企业于香港创业板上市的若干问题进行关联的评论

和分析，以期引起行家们的批评指正，促进香港第二板

市场及境内中小企业相得益彰的健康发展。

关于创业资本和创业板

发达市场经济国家的经验证明，高新技术产业的形成伴

随着大量中小企业的诞生和成长。这类企业通常要经历

酝酿、创业、发展和成熟等若干阶段，于这些阶段中，

中小企业对资金的需求量不同，潜于的风险也不同。其

中创业阶段是技术创新的关键阶段，若得不到所需的资

金支持，即使有很好的设想甚至已开发出很好的产品，

企业也难以建立或持续发展。高新技术创新对资金的需

求和现实中资金供给缺口之间的矛盾，需要由新的金融

契约制度安排来解决。创业资本是为形成和建立专门从

事某种新思想或新技术生产的中小型公司而持有壹定

的股份形式的资本，它有三个基本特征：（1）投资周

期长，通常需要3-7年；（2）参和企业的战略决策和

运营管理；（3）以转让股份的形式壹次性退出。创业

资本是投入高成长企业中的壹种权益资本，是适应高新

技术创新对资金需求的壹种制度安排。

由于创业资本投资的风险极大，发行股票的企业大多规

模较小，常规的股票市场难以承担创业资本撤出的任务。

于是，于常规的股票市场（主板）之外设立独立的第二

板（创业板）市场，是各国发展创业资本的通行做法。

中国允许境内企业于境外第二板市场上市的时机，和将

于境内的深圳和上海证券交易所形成新的高新技术企

业板块逻辑地壹致，从确立“游戏规则”（制度安排）

的角度，当前需要注意探讨的问题或许有：（1）香港

创业板市场作为香港的新股票市场对内地股票市场的

影响趋势；（2）香港创业板上市条件总体低于主板市

场对境内广大中小企业直接融资的积极作用和消极影

响；（3）境内中小企业于香港创业板上市和创业资本

退出机制的关系；（4）于香港创业板上市对境内中小

企业产权流动性的本质要求，等等。尽管从1998年第4

季度开始，于北京及国内关联地区先后召开了多次关于

香港创业板的研讨会、询证会，直至1999年11月25日

开始有公司于香港创业板陆续上市，但这且不意味着我

们对创业资本和创业板的本质特征已经有了充分而深

刻的认识，而这壹点对境内的中小企业和境外的创业板

市场如何相互规范、相得益彰地共同发展却十分重要。

关于创业板上市公司保荐人

根据有关规定，境内中小企业经过香港创业板上市公司

保荐人、财务顾问、会计评估、法律咨询这些资本市场

中介的密切合作和有效的工作，经过向中国证券监督管

理委员会申请，通过香港联合交易所创业板上市委员会

的批准，即可于香港创业板上市融资。按照行家们的说

法，主板市场是公司硬、推荐人软（指推荐人于公司上

市后责任即终止）。创业板市场是公司软、推荐人硬（指

公司上市后至少俩年内尚需保留保荐人）；这种说法生

动地表明了保荐人于创业板市场的重要作用，或者说保

荐人的资信程度如何对于创业板成功和否至关重要。

为了保证创业板的声誉和运行的效果，香港联交所对保

荐人的资格作了十分具体的规定，包括（１）必须是香

港证券及期货事务监察委员会所公布的注册投资顾问、

证券交易商或获豁免的交易商；（２）必须已有５年的

关联企业融资经验，同时大部分经验是于香港取得的；

（３）必须至少于２家已完成首次公开招股的交易中担

任过主保荐人，或至少于已完成的首次公开招股交易中

担任过副保荐人；（４）必须具备不少于港币1000万

元的实缴股本及（或者）不可分派储备；（５）必须于

过去５年内业绩优秀，不曾遭公开谴责，等等。按照规

定，香港联交所每年对保荐人的资格及履行职责情况进

行壹次复核，发现不合格者将予以除名。尽管如此，人

们仍然对保荐人的“资信”有着这样或那样能够理解的

问题，例如（１）于总体上降低了公司上市标准的前提

下，如何保证创业板市场保荐人的“客观公正”？（２）

于公司上市后俩年内保荐人对其保荐上市的公司负