金融强监管与股票错误定价：来自资管新规的经验证据.pdfVIP

2025

经所理诊与经所管理5年第期

金融强监管与股票错误定价：

来自资管新规的经验证据

陆蓉陈凯

[提要］金融强监管通过营造公正高效的投资环境和培育成熟理性的投资主体，

促进资本市场平稳运行并防范系统性风险。基于这一政策理念，本文以资管新规为准自

然实验，实证检验金融强监管对资本市场定价效率的影响及其作用机制。研究发现：资

管新规实施后，股票错误定价得到有效抑制，强监管显著提高了市场的定价效率。机制

检验表明，金融强监管可以抑制高风险资产的“羊群效应”并约束高杠杆投机行为。异

质性分析发现，强监管改善定价的效果在高风险偏好地区及严重信息不对称的样本中更

为显著。面对金融强监管，上市公司可以通过提高分红水平和增加实体投资进行市值管

理。在经济后果方面，本文发现强监管有利于提高公司的投资效率，实现股价对投资决

策的正向反馈。本文不仅为探讨强监管与市场效率关系提供了新视角，还为公司市值管

理以及资本市场赋能实体经济提供了重要的政策启示。

［关键词］金融强监管；资管新规；股票错误定价；风险偏好；市值管理

一、引言

2024年政府工作报告提出：要增强资本市场内在稳定性。同年7月，中共中央政治局强调，

要统筹防风险、强监管、促发展，提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性。资本市场的平稳

运行既要有充足的融资渠道，还要有良好的投资环境与投资主体。如果只重视融资端的改革，会

诱发市场各种风险和投机行为，加剧市场波动、催生泡沫，从而累积大量系统性风险。此外，证

监会也明确表示加快从融资端向投资端转型，发挥资本市场的财富管理功能是2024年资本市场

改革的重点方向之一。资本市场不仅是投资者形成预期的重要场所，其股票定价功能还影响资源

配置效率。股价暴涨暴跌偏离其内在价值，一方面源于市场制度不完善，无法有效监管和约束市

场主体行为；另一方面源于市场主体缺乏理性，导致投机行为频频发生。因此，要实现市场功能

转型，必须提高资本市场定价效率，发挥其对实体经济的引导作用（吴晓求等，2024）。

2015一2021年是中国资本市场改革与发展的重要时期，一系列旨在推动资本市场高质量发

*陆蓉、陈凯（通讯作者），上海财经大学金融学院，邮政编码：200433，电子信箱：ck2024sufe

163.com。本文得到国家自然科学基金面上项目71773072）的资助。感谢暨名审稿人提出的修改建

议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。

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经所理论与经济管理2025年第期

展的重大政策相继出台①，覆盖稳定市场（设立“国家队”）、对外开放（沪港通、深港通）、防

控金融风险（资管新规及质押新规）等层面。其中，以“打破刚性兑付、抑制通道业务”为核心

内容的资管新规②，标志着中国金融市场向高质量发展迈出重要一步。在资管新规出台前，投资

者普遍认为资管产品是一种“保本保收益”的安全投资，金融机构在业绩的压力下也会有意识地

“诱导”投资者产生保本预期。于是，投资风险从投资者转嫁到了金融机构，金融体系积聚了大

量风险（胡悦等，2023）。而大型金融机构往往有国家或者政府的“隐性担保”，这种“政府兜

底”行为会加剧刚性兑付现象。这一现象导致“无风险”资产与风险资产竞争，无风险利率水平

“水涨船高”，严重扭曲市场定价机制和功能（李建强等，2019）。在刚性兑付预期下，资管规模

不断扩张造成对风险资产的过度需求，抬高资产的价格并造成“刚性泡沫”（董丰和许志伟，

2020）。最终，股票价格偏离，使得资源配置效率低下，严重阻碍金融市场服务实体经济（陆蓉

等，2017）。因此，要想实现资本市场的内在稳定、发挥好资本市场服务于实体经济这一功能，

必须健全市场制度、培育理性市场主体、提高资本市场的估值能力，让股票价格真实地反映公司

的内在价值，实现公司外在与内在的价值统一。

资管新规作为统一资管行业的监管政策，明确要求金融机构破除资管业务对业绩的刚性兑

付，解决业务之间的杠杆不